内 容 提 要

上市公司回收是指通过购买一家上市企业的股份以获得其控制权的法律行为。上市公司回收是一个关系证券市场秩序的经济行为。其中涉及的法律问题复杂而且要紧。本文试图剖析上市公司回收中的基本法律问题及实践中的问题。文章分五部分：第一部分通过对上市公司回收与公司兼并、合并等定义的比较，讨论和提出上市企业的定义和特点；第二部分剖析了上市公司要约回收的有关问题；第三部分剖析了协议回收的有关问题：第四部分结合海外立法例探讨反回收的有关部门问题，并就国内上市公司回收立法的健全提出了作者的看法。

关键字：上市公司 要约回收 协议回收 反回收



Abstract

Corporate takeover through the public markets means the legal act intenpng to get the control of a public corporation by the means of acquisition of its shares. Takeover and its legal control are both important and complicated. This thesis intends to analyses the basic legal and practice problems during takeovers. It consists of 4 chapters, chapter I, in comparing and pfferentiating with similar terms such as mergers, consolidation are, pscuses and generalizes the conceptions and characters, Chapter Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ analyses make thorough exposition and exploration of public takeover, agreed takeover and anti-takeover by means of comparative then put forward some feasible suggestion in respect to improving the takeover legislation of our country.

Key words: Corporate takeover public takeover
agreed takeover anti-takeover




目 录


中文摘要

英文摘要

引 言

第一章 上市公司回收概述
第一节 上市公司回收的定义、法律性质和分类
1、上市公司回收定义辩析
2、上市公司回收的法律性质
3、上市公司回收的分类
第二节 上市公司回收的基本原则
1、股东平等待遇原则
2、信息披露原则
3、保护中小股东利益原则

第二章 上市公司要约回收
第一节 概 述
1、回收要约的构成要点
2、回收要约公布的一般需要
3、回收要约的期间
4、回收要约的变更与撤销
5、回收要约的承诺
第二节 要约完成后的法律规制
1、要约回收失败的法律规制
2、要约回收成功后的法律规制

第三章 上市公司协议回收
第一节 概 述
第二节 现在上市公司协议回收中存在的问题
第三节 国内上市公司协议回收立法的建议

第四章 上市公司回收中的反回收
第一节 上市公司反回收概述
1、关于企业的社会责任
2、关于股份的自由出售
3、关于反回收决定权的归属
4、关于公司回收的价值评判
第二节 上市公司反回收规制的立法参考
1、英国
2、美国
3、对英美两国上市公司反回收规制的评价
第三节 对国内上市公司反回收实践与立法的考虑
1、对国内上市公司反回收实践的深思
2、对国内《公司法》中上市公司反回收有关规定的评析
3、对国内反回收立法的什么时间建议

主要参考文献



引 言
公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一。既然这样，公司之前的回收与兼并就势必成为一种常常性的现象。另外，资本的证券化也使得公司回收活动可以越过目的公司经营层而直接同公司股东进行买卖，证券市场的日益规范与健全也为活跃公司回收活动起到必不可少有哪些用途。西方市场经济发达国家如美、法、德、日等国，兼并与回收活动自19世纪以来历经五次兼并浪潮，近年来更是进行得蓬勃发展，规模更大，范围更广，跨国购并风起云涌。据统计，1999年美国公司购并案件1241件，总额达10726亿USD，占世界28.1%。相形之下，国内公司购并则起步较晚。1989年12月9日，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布了《关于企业兼并的暂行条例》，在适用上没严格限制，且重在规范兼并，与本文论述的回收行为相去甚远。1999年第九届全国人大常委会通过并于当年7月1日实行的《中国证券法》，在总结《股票买卖暂行条例》中有关上市公司回收的基础上，于第四章专门规定了上市公司回收，两者相比，尽管后者较前者有较大的健全，但也存在范围界定模糊不清、定义混淆的问题，而且过于抽象，具体操作性差。本文先探讨上市公司回收的定义，界定其本质特点，结合中外立法例讲解了对上市公司回收的简要评析，具体对要约回收、协议回收和反回收进行了较为深入的探讨，就国内上市公司回收立法的健全提出了一些建议。
第一章 上市公司回收概述
第一节 上市公司回收的定义、法律性质和分类
1、上市公司回收定义辩析
1．上市公司回收的定义
上市公司回收，是指为获得或巩固对某一上市企业的控制权，而很多购买该公司发行在外的股份的法律行为。这种法律行为具备以下几个特点：
（1）上市公司回收无需经过目的公司经营者的赞同。
上市公司回收的主体是回收者（包含法人和自然人）和目的公司股东，目的企业的经营者不是回收任何一方的当事人。回收者进行回收，仅需与目的公司股东达成共识即可，不需要征得目的公司经营者的赞同。这是上市公司回收不同于其他并购形式的要紧特点之一。
（2）上市公司回收的标的是目的公司发行在外的股份。
上市公司回收并非直接购买目的企业的资产，或以目的公司本身为买卖对象推行吸收合并，而是在企业资产完全证券化的条件下，通过回收目的企业的股份来获得目的企业的控制权。因而公司回收是一种更为市场化的法律行为。在一个良性运作的股票上，证券化的公司资产的价值会通过不断变动的股票价格得到持续持续的评估，从企业资产出售过程中因人为评估的主观性和偶然性而出现的不应有些底价流失和高价虚增资产价值的弊病在上市公司回收中能得以克服和防止。而且回收方可以通过调整持股量来达到不同程度控股的目的，相对于其他买卖方法而言，这种回收方法看上去更为灵活。①
（3）上市公司回收的目的为是了获得目的企业的控制权。②
上市公司回收的目的不是为了转售企业的股份谋利，也不象普通的投资者那样是为了获得企业的股息、红利或通过证券买卖来赚取差价，上市公司回收的根本目的是要获得目的企业的控制权。因为股东对企业的控制是通过在股东大会上行使投票权来达成的，因而一个股东能否真的达成他对企业的控制权取决于他所学会的股东大会的投票权能否左右公司董事会的人选。而投票权和股份是不可离别的，无论是国内法系还是英美法系都觉得投票权倚赖于股份而存在，并严禁二者的离别。因此，“一个想获得股东大会投票的人需要拥有该企业的股份。而拥有股份达到少量才能获得企业的控制权。”上市公司回收就是如此一种通过购买一个公司少量的股份而获得该公司控制权的法律行为。
2．上市公司回收与有关定义的比较
在国内现在的资产经营和重组中，企业之间的兼并、合并、回收、并购等词汇频频出现。但这类词汇间的相互关系及其确切含义未必每一个用户都十分了解。弄清上市公司回收与这类有关词汇的关系对明确本文的研究对象至关要紧。
（1）上市公司回收与合并
依据国内《公司法》第184条的规定，公司合并有吸收合并和新设合并两种形式。假如一个公司吸收其他公司而被吸收的公司解散则为吸收合并，假如二个以上的公司合并设立一个新的公司而合并各方解散则为新设合并。上市公司回收虽以获得目的企业的控制权为目的，但也大概致使公司合并。依据国内《证券法》第92条的规定，假如回收方通过要约回收或者协议回收方法获得取被回收企业的股票并将该公司撤销的，则是公司合并（吸收合并），被撤销企业的原有股票，由回收人依法更换。另外，国内《公司法》的有关规定，公司合并或分立应当由企业的股东会作出决议，①而持有公司10％以上股份的股东可随时请求召开临时股东大会。因此，回收方假如想与目的公司合并，那样其可以在通过回收成为目的企业的控股股东之后凭着其控股地位建议召开临时股东大会，并促进合并在目的公司股东大会上获得批准。因此，上市公司回收常常是回收方在合并之前为促进合并的最后达成而采取的一种变通手段。
尽管上市公司回收与公司合并具备上述联系，但二者毕竟是两种不一样的法律行为，主要表目前：
①法律后果不同。上市公司回收只不过回收目的企业的股份，回收者的意图是成为目的企业的控制股东，因此回收一般而言并不会致使目的公司法人资格的消灭。而公司合并是两个或两个以上的公司依法变更某一个企业的法律行为，其中至少有一个公司会因合并失去法人资格。
②主体不同。上市公司回收的主体是回收者与目的企业的股东。因此，进行公司回收不必与目的公司经营者协商，也不必获得目的公司股东大会的批准，回收方仅需与目的公司股东达成共识即可。回收者既能够是法人，也可以是自然人。而公司合并的主体则为两个以上独立的法人，进行公司合并需要事先与他们公司经营者协商，达成合并协议，且该合并协议依据国内《公司法》第182条，须获各方股东大会的决议通过。
③对债务的承担责任不同。在上市公司回收中，回收方作为目的企业的股东，对目的企业的原有债权债务仅以其控股比率承担。而在公司合并中，合并各方的债权债务应由合并后存续的公司或新设公司承担。①
（2）上市公司回收与兼并
国内的规范性文件中首次出现兼并是在1989年2月19日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的《关于企业兼并的暂行方法》中，即“本方法所称兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人主体的一种行为。不通过购买方法实行的企业之间的合并，不是本方法规范的范围。该“方法”同时又规定了承担债务式、购买式、吸收股份式和控制控股式等四种兼并形式。1996年8月20日财政部印发的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》第2条规定：“本方法所称‘兼并’，是指一个企业通过购买等有偿方法获得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽然保留法人资格但变更投资主体的一种行为。”这条规定与前面的那条规定相比，虽然用词上略有不同，但实质内容基本上一致。因此，国内规范性文件中所指的“兼并”事实上被划分为两种。一种是被兼并企业丧失法律人格，另一种是被兼并企业并不丧失法律人格，只是投资主体发行了变更。兼并一种事实上就是国内《公司法》中的吸收合并。而后一种又可以区别为兼并方获得了被兼并方的控制权和没获得被兼并方的控制权两种状况。第一种状况本质是一种回收行为，假如兼并方获得了被兼并方的控制权且被兼并的企业是上市公司，那样回收都是兼并的具体形式，包括在兼并的意思之中，至于新设合并，本文觉得既不是兼并，也和回收没什么交叉关系。
（3）上市公司回收与并购
并购是合并、兼并和回收的合称，在弄清了上市公司回收与合并、兼并的关系之后，并购这一定义的关系也就十分明确了，在此不再赘述。
2、上市公司回收的法律性质
上市公司回收就其性质而言，事实上是一种股份交易，是当事人（即回收者与目的公司股东）通过对目的公司股份的交易而使目的公司控制权发生移转的一种交易行为，因此，交易法的一般规则应同样适用于上市公司回收。如该种股份交易合同的达成同样要经过要约和承诺两个阶段，卖方对所供应的股份与一般交易合同中的卖方一样也要承担缺陷担保责任等，但上市公司回收中的股份交易是一种特殊的交易，这主要表现为上市公司回收的标的是一种特殊的财产----股份。上市公司回收的标的不是作为法律人格的公司，更不是公司自己所拥有些具体形态的财产，而是抽象的表示公司资本份额的股份。这是由上市公司回收的目的和股份的性质所决定的。上市公司回收直接的和根本的目的是要获得目的企业的控制权，进而通过运作被回收的公司来获得收益，这一目的只能通过回收目的公司股东持有些公司股份的办法来达成。对于这一点，可以从股份的性质来讲解。第一，股份从性质上来讲是股东持有些公司资本的份额，股东对我们的股份享有所有权，基于这种所有权，股东对公司享有一系列权利，总称为股权，它包含共益权和自益权两大类。通过前者，股东可以控制公司；通过后者，其可以获得收益。因此，只须获得了股份的所有权，上市公司回收的目的就能达到。第二，上市企业的股份作为股东我们的财产，可以依法自由出售，不需要经过被回收企业的赞同，这就使得回收者在不经目的公司赞同的状况下获得其股份成为可能。由上可见，上市公司回收的目的和股份的性质决定了上市公司回收只能是一种股份交易。
3、上市公司回收的分类
上市公司回收按不一样的标准可以划分为不一样的类型，各种不一样的分类能够帮助大家从不一样的角度来认识和把握上市回收的法律特点。
1．公开要约回收和协议回收
这是依据公司回收所使用的形式进行的划分。公开要约回收是指回收者通过某种方法，公司向目的企业的全体股东发出要约，回收少量目的企业的股份，从而达到控制该企业的目的。这种回收方法主要发生在目的企业的股权较为分散，企业的控制权与股东离别的状况下。协议回收是指回收者通过私下协商的形式与目的公司股东达成股权回收协议，以达到控制该企业的目的。这种回收多发生在目的公司股权回收协议，以达到控制该企业的目的。这种回收多发生在目的公司股权较为集中，特别是目的公司存在控股股东的状况下。由于在这样的情况下，回收者通过与目的公司控股股东协商受让控股股东股权即可获得对该企业的控制权。
国内新颁布的《证券法》第78条规定，上市公司回收可以采取要约回收或协议回收的方法。本文将在第二章和第三章详细论述这两种回收方法。
2．部分要约回收与全方位要约回收
这是以回收者回收目的公司股份的数目为标准进行的划分。部分要约回收和全方位要约回收都要向目的企业的全体股东发出要约，但前者中回收者计划回收的是占目的公司股份总数肯定比率的股份。在受要约人承诺售出的股份数目超越回收人计划购买数目时，回收者对受要约人的应约股份需要按比率接纳；后者中回收者计划回收的是目的企业的全部股份，回收者可以自愿进行全方位要约回收，也会因回收目的公司股份达肯定比率而有义务作出全方位回收的要约。
3．友好回收与敌意回收
这是依据目的公司经营者与回收者的合作态度进行的划分。友好回收是得到了目的公司经营者合作的回收。回收者总是在事前已经征得了目的公司经营者的赞同，使其与回收者密符合作，积极劝导本企业的股东向回收者供应股份。敌意回收是指目的公司经营者拒绝与回收者合作的回收。敌意回收中目的公司经营者常常采取反回收手段来妨碍回收的顺利完成。无论是友好回收还是敌意回收，目的企业的经营者作为独立的利益主体在回收中总是都有自己特殊的利益需要，因而他们在与回收者的合作或对抗中大概为了我们的私利而损害广大股东的合法权益。因此怎么样对此加以防范，即怎么样规定目的公司经营者在回收中的法律地位便成为各国回收立法需要面临和解决的一个重大问题。
4．自愿回收与强制回收
这是以回收是不是构成法概念务为标准所作的划分。自愿回收是回收人自主自愿进行的回收；强制回收是在大股东持有某一企业的股份达到肯定比率时，法律强制其在规定的时间内发出全方位要约而进行的回收。自愿回收与强制回收的划分是相对的。事实上上市公司回收从本质上来讲是以行为人的自愿为基础条件的，任何一次回收应该说是回收人依法推行的有计划的购买目的公司股份的行为。即便是持股比率达到法定强制要约回收的程度，多数状况下也是回收者的一种自愿选择。
第二节 上市公司回收的基本原则
1、股东平等待遇原则
1．股东平等待遇原则的意思与意义
股东平等待遇原则在上市公司回收中是指目的企业的“所有股东均须获得平等待遇，而是同一类别的股东需要获得类似的待遇。”①所有股东，不论大小，也不论持股的先后，在回收中，他们在信息的获得、条件的适用、价格的提升与供应股份的机会等方面均应被同等看待，股东平等待遇原则非常重要有哪些用途和意义在于预防公司回收中大股东操纵行情和私下买卖。
2．股东平等待遇原则的具体内容
股东平等待遇原则基本内容具体体目前以下几个方面：
①全体持有人规则。在公开要约回收的状况下，回收者需要向所有持有其要约所欲购买股份的股东发出回收要约。有些国家的法律，如英国《伦敦城回收与合并守则》第14条还规定，假如目的公司有着不相同种类别的股份，则对不相同种类别的股份应作出条件类似的要约。在要约条件改变时，回收者还需要抽所有要约人公告要约条件改变的状况。
②按比率接纳规则。进行部分回收时，当目的公司股东承诺供应的股票数目超越回收者计划购买的数目时，回收者需要按比率从所有赞同出卖股份的股东那里购买，而不论股东作出赞同出卖其股份的意思表示的先后，这与一般证券买卖中遵循的“时间优先原则”明显不不同。
③价格平等和最高价规则。目的公司股东在回收中平等地享有回收者向任何股东提出的最高价要约，这是股东平等待遇原则最具实质意义的内容。假如收要约人在要约期间内提升回收价格，那样该价格也需要适用于所有些受要约人，不论受要约人在此之前是不是已经作出了承诺，也不论承诺额是不是已经达到了回收要约人所支付的价格。
3．国内股东平等待遇原则的有关规定与评析
股东平等待遇原则在英国和香港区域的回收法中不只在具体的规定中得以贯彻，而且被明确规定为一项一般原则；而美国、加拿大、日本等国家在回收法中则是通过具体的法律规定来体现股东平等待遇原则的精神，国内的评券法律法规采的是与美加等国相同的作法，因此，大家只能从具体的规定中去把握该立法原则的精神。
就全体持有人规则而言，国内上市公司回收立法中的有关规定主要体目前《股票发行与买卖管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）的第48条和《证券法》第85条之中。《股票条例》第48条规定：“发起人以上的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出回收要约。”另外，依据《证券法》第85条的规定：“回收要约中提出的各项回收条件，适用于被回收公司所有些股东。”因此，应该说国内回收立法中比较全方位地贯彻了全体持有人规则。
就按比率接纳规则而言，国内《股票条例》第51条第3款规定：“回收要约人要约购买股票的总额低于预受要约的总数时，回收要约人应当按比率从所有预要约人中购买股票。”但遗憾的是，新颁布的《证券法》没明确区别全方位回收和部分回收，因此没按比率接纳的规定。本文觉得这是国内回收立法的倒退，应该在修订时予在补充。
至于价格平等和最高价规则，国内《证券法》第85条中已经有了充分的体现。另外，《证券法》第88条还规定：“采取要约回收方法的，回收人在回收要约期限内，不能采取要约规定以外的形式和超出要约的条件交易被回收企业的股票。”因此，所有目的企业的股东均平等地享有相同的回收价格。因为国内《股票条例》第48条中规定的强制回收价格需要是法定两种价格之最高者，回收无权另行决定，因此没有回收要约人在要约期内提升回收价格的问题，国内《证券法》中也没此种规定。
2、信息披露原则
1．信息披露规范的意思与功能
信息披露规范是证券法的一项基本规范。它始于1845年英国公司法关于股章程的公开与招股章程所载内容披露的规定，其目的在于使投资者在购买股票之前能充分知道发行企业的有关信息，然后自行决定是不是购买。英国公司法中的公开规范被美国1933年证券法和1934年证券买卖法采纳，现在已被各国接纳为证券法的一项基本原则，该原则在要约回收法中体现为与要约收有关的要紧信息均应充分披露，使面临要约回收的目的公司股东可以自行作出有依据的决定。①由于只有如此，才能切实消除上市公司回收中的信息垄断，预防内幕买卖和证券欺诈行为的发生，从而真的保护所有投资者的合法权益。
2．信息披露规范的内容
从各国规定来看，信息披露规范的内容主要体目前以下几个方面：
（1）大额持股披露。大额持股披露是指股东在持股达到肯定比率时，有报告并披露其股份增减情况和持股意图的义务，并且在持股达法定比率时，有强制回收的义务。大额持股总是是回收的前兆，大额持股披露一方面使广大投资堵对飞速积累股票的行为及其可能引起公司控股的变动情势有足够的警觉，其次又提醒其对所持有股票的真的价值重新加以评估，以保护投资公众在充分学会信息的基础上时自主地作出投资判断，预防大股东以逐步回收的方法形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。②
（2）回收要约和回收意图的披露。回收者回收要约的具体内容和回收意图是目的公司股东作出投资判断（保有或卖出）的主要依据，因此，为保护广大股东的合法权益，预防有关人士借助内幕信息从事股权买卖，各国的上市公司回收立法都对此做出了相当严格的规定。这也是保障股东平等待遇原则得以贯彻的基本首要条件。
（3）目的公司董事会对回收所持建议及理由的披露。在上市公司回收中，虽然回收事实上是回收者与目的公司股东之间的股份买卖，与目的企业的董事无关，但因为上市公司回收会致使目的公司控制权的转移，而控制权转移的后果则总是意味公司经营者的更换和公司经营方案的变化，这对目的公司原经营者的利益、目的公司股东的利益都至关要紧。实践中目的企业的董事们为了维护我们的或企业的利益，经营借助自己经营企业的权力促成回收或采取各种手段来挫败回收，无论是哪一种状况都直接关系到目的公司股东的合法权益。而且目的公司股东在决定是不是同意回收要约之际，目的公司经营者的态度，总是是一项要紧的参考。因此，信息披露规范需要目的公司董事会公开其对回收所持的建议和理由，这是预防董事会成员谋取私利的一种有效手段，也是对董事会成员的一种强有力的监督方法。
3．信息披露规范中的一致行动问题
一致行动是指两个以上的人（包含自然人和法人）在回收过程中，相互配合以获得或巩固某家公司控制权的行动。因为大额持股披露规则需要大股东在持股达肯定比率时有报告并披露其股份增减情况的义务，并且在持股达法定比率时有强制回收的义务，因而有的回收者为了逃避这类法概念务的约束，总是采取联手一同行动来避免法律的强制性规定。假如回收立法对这种一致行动听之任之，那样信息披露规范在实质操作中将不可以发挥任何用途，因此，各国的回收立法都将采取一致行动的股东所持有些股份看作为一人持有，当持股达到法定比率时须履行披露或强制回收等义务，这是上市公司回收立法中规范一致行动的基本原则，是上市公司回收规范中必不可少的一部分。不然，信息披露规范所保证的公平、公开、公正原则就不可以非常不错地达成。
4．国内信息披露规范的有关规定与评析
国内的上市公司回收立法已初步确立了信息披露规范，《证券法》和《信息法披露推行细节》与相应的《信息披露内容和格式准则（第五号）》都对“股份变动报告书”和“回收报告书（回收要约）”的披露时间、内容、程序和形式等问题作了比较明确的规定，但现行立法中仍有不少值得商榷或有待健全之处。本文觉得，国内上市公司回收立法中信息披露规范的缺点主要体目前以下两个方面：
（1）对目的公司董事会的信息披露义务没明确规定。鉴於前文所述目的公司董事会披露其对回收所持建议及理由的重要程度，笔者觉得，国内公司回收立法应借鉴欧共体第13号公司法指令中的有关规定，明确目的公司董事会出具建议书的义务。建议书应包含下列内容：董事会对回收行为所出具的建议，并要附上理由；建议书中需要注意董事会是不是与回收者就此次公开回收或行使目的公司表决权事情达成任何合意或谅解等状况；持有目的公司股份的董事是不是应此次回收而计划售出或不售出其股份。①
（2）对一致行动问题也没明确的规定。国内《股票条例》第47条曾规定任何法人“直接或间接”持有上市公司发行在外的普通股达到5％时，应当负有持股披露的法概念务。虽然该条对“间接”一词该怎么样理解没明确说明，但至少涉及到了一致行动问题，而新颁行的《证券法》对此却没任何涉及，这不可以不说是立法上的缺失。因此，国内回收立法应当在充分借鉴英国日本和香港等有关立法的基础上，对“一致行动人”给予科学的界定。本文建议将它界定为：回收企业的母公司、子公司、联营公司、并列子公司、回收企业的董事（包含董事的近亲属、与之有信托关系的公司及该亲属或公司所控制的公司）、回收者的合作伙伴、近亲属、与之有信托关系的公司或该亲属或公司控制的公司与其他与回收人有一致行动契约关系的人。
3、保护中小股东利益原则
上市公司回收活动中目的公司中小股东的弱者地位应当得到看重，假如他们提不到回收立法哟有力的保护，那样法律的公正性就非常难体现，因此各国的回收立法都对中小股东的利益给予了特别的关注。这主要体目前强制回收要约和强制购买剩余股票两个方面。
1．强制回收要约。强制回收要约是指当回收者回收目的公司股份达法定比率时（总是是法定控股比率），法律强制其向目的企业的剩余股份持有者发出全方位回收要约。其目的在於预防回收者凭着其控股地位压迫中小股东，从而损害他们的合法权益。法律通过强制要约回收，将是不是与新控股者合作的选择交给中小股东，他们可以选择控股股东，也可以供应我们的股份去探寻新的合作者。
2．强制购买剩余股票。这是指当要约期满，要约回收人持有股份达到目的公司股份总数的绝对优势比率时（一般为90％），目的企业的其余股东有权以同等条件向回收要约人强制供应其股票，该规范的初衷与强制回收要约规范的道理相同，目的也是在於给中小股东以最后选择的权利，以显示法律的公平。
国内《证券法》第87条对强制购买剩余股票有明确的规定。①至于强制要约回收，限于篇幅，本文不作详细论述。
（一）西方各国公司回收活动的立法评述
各国在管制公司回收活动的法律体制上存在着非常大的差异，因为公司回收活动主要由证券法进行规范，所以公司回收法律管制的框架与该国的整个证券法制体制是密不可分的。综观世界主要国家的有关立法，大体上可分为集中立法型、自律型和中间型，分别以美国、英国和德国为代表。下面对上述各国的有关法律体制分别作一概述。
英国属典型的自律性立法体系，英国管制公司回收活动的立法相对较少。与美国等其他国家所不一样的是，英国并没完整的证券法体系。英国对证券市场的管理主要的通过市场参与者的自律规范来达成的。自律型的证券市场管理体制乃是英国及传统的英国殖民地如香港、新加坡、新西兰等国家和区域的基本规范。对股份企业的公开回收基本上是由伦敦城回收与合并委员会依据《伦敦城回收与合并守则》来进行控制和监管。一个并不具备法律强制力的行业自律文件为什么得以常见地遵守，固然与委员会周密而细致的工作分不开。委员会常常对一个马上发生的公司回收进行询问，以确保该回收没问题，而回收者也常常在发起回收之前向委员会咨询，这就降低了很多的违规行为。而委员会成员间的密符合作更是一个极具杀伤力的“杀手锏”，成员包含所有直接或间接参与公司回收的各种组织。回收方一旦违反《守则》的规定，所有成员均会联合起来对此予以舆论抵制或不合作，为其回收活动设置重重障碍。正是这种相互牵制的模式使得英国对公司回收的规制相当成功，委员会极高的工作效率遭到了常见的赞赏。当然，英国采取自律性的立法体系，与其行业自律的传统及英国的法律文化环境有相当大的关系。如回收行为出现混乱时，第一求助于行业自律，在行业自律不可以解决问题时再求助于立法。
美国则属典型的集中立法型，但因为其国家体制是什么原因，立法又分为联邦立法与州立法两层结构，1968通过的《威廉姆斯法》是美国联邦拟定的适用于全国的对公司回收进行规制的法律。《威廉姆斯法》有四个主要目的：1、强制回收人就回收有关事情向目的公司股东作出适合的信息披露；2、规范回收程序，尤其是保证要约的严肃与保证目的企业的股东有足够的时间来考虑一项要约，以决定是不是同意该项要约，预防股东遭到要约人或者目的公司管理部门的不正当的重压；3、规定某些实体权利，主如果保护所有些股东均得到平等的对待；4、保证在回收人与目的企业的管理部门之间有一个公平的角逐环境。非常明显，《威廉姆斯法》的意图并不是要对一项公开回收要约的价值作出判断，也不试图对有关的公司回收活动进行鼓励或限制，而是力图使目的公司股东得以作出明智的决策创造一个适合的环境。《威廉姆斯法》从本质上讲，它只不过为公司回收提供了技术指导。其为股份购买者提供了13D、13G、14D、14E四种可供选择的表格。即便股东购买者所拥有些股份已达到通知临界点，也并不势必发生强制要约，他们可以选择13G、14E表格，表明自己并没回收意图，并在规按期限内对自己拥有些股份加以调整，所以大家可以说《威廉姆斯法》是一个中立性法律。它没有对回收的任何价值评判，正是因为《威廉姆斯法》在调整公司回收上的巨大成功，美国各州也是纷纷效仿，对于《威廉姆斯法》没规定的地方则由州立法加以补充，如反回收问题。
相对于美国、英国等普通法系的国家来讲，欧洲的国内法系国家所发生的公司回收是极少的，而敌意回收就更少了。德国并没广泛的特别法规来调整对企业的公开回收活动，而只能适用公司法和证券法的一般规定。这种回收规范介于英、美两国之间，可以称之为中间型。但，1979年，德国联邦财务部股票市场专家委员会 起草了《公开自愿回收要约及换股要约或同意对受要约股份或在公开市场买卖的股份的要约的方针》，该指导方针并非一套完整的公司回收规则，而是主要规定公司回收的程序，且是一种自律性的条例，没法律效力，但作为一种商业习惯法，在公司回收中被同意并间接地具备非常强的权威性。由于德国商法典第346条规定，在没任何明确的相反的协议时，协议各方当事人和法院需要将商业实践作对法规和合同条约有约束力的讲解。也就是说，在某些状况下商业习惯具备法律效力。
（二）国内上市公司回收的评述
国内最早对上市公司回收行为进行规范的立法性文件，是由深圳人民政府于1992年4月4日发布的《深圳上市公司监管暂行方法》。该暂行方法的第五章“回收与合并”共十九条，使用回收与合并的定义，明确了回收的意思（着眼于获得公司控制权，但却对拥有公司股份的方法未予以明确），划分了部分回收与全方位回收，规定了回收各方应遵守的一般原则及其基本义务，并列明了回收“公开说明书”应包含的事情。它对回收行为的规定主要围绕着“回收协议”进行，行为主体主如果回收人和被回收人（目的公司），而对目的公司股东在回收过程中的法律地位及权利义务却无规定，反映出它对回收的处置事实上还囿于公司法对合并程序的规定，以回收人和被回收人双方关于回收协议的谈判和订立作为回收过程，未能体现上市公司回收这一法律行为自己的特征，这既有违法理，也很难操作。实践中，该暂行方法对上市公司回收的有关规定并没被用过。1993年国内《股票发行与买卖管理暂行条例》颁布后，该暂行方法不再适用。但它作为国内第一个对上市公司回收行为进行规范的文件，反映了国内股份制改革早期对上市公司回收这一特殊法律行为的认识，与对其进行规范的尝试，仍然具备肯定的历史意义。
1995年5月颁布的股票条例，在第四章专门规定了上市公司回收。这一章的内容共七条，分别规定了自然人持股比率超越限制时上市公司对超越部分股票的买回（回收）；法人持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%有其后增减持股幅度为2%时的公开、报告义务及其时限；发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时需要公开回收股权的方法、程序、时限等内容。与前面论及的《深圳上市公司监督暂行方法》相比，股票条例看上去更符合上市公司回收在立法上的需要，回收行为主要定位在回收与持有目的公司股票的股东（受要约人）之间，程序上也以回收要约的发生、同意和履行为主线，反映出立法者对上市公司回收行为的科学认识和把握达到了肯定的高度。但，因为该条例拟定时国内股市上尚未出现任何形式的公司回收事例，且对这一问题也缺少足够的理论探讨，因而条例对回收的规定仍然看上去粗疏简略，整章有限的内容只着重于对公司回收过程的表述，而忽视了对各市场主体行为的规范，将目的公司也排除在上市公司回收过程以外。从立法技术上看，有的定义界定不清或不准确，对真的体现立法意图的回收的意义未予以明确，却将上市公司购回个人持有些超出限额的股份也视作回收，条文安排在逻辑上也欠严密，具体操作性差。其实，这一章真的公司回收的内容仅限于强制要约回收，自愿要约回收及由此产生的部分回收、全方位回收等均未予以应有些看重，可以说是非常不健全的，甚至在立法逻辑上是矛盾的和混乱的。而从立法原则上看，它对回收规定的限制条件过于严格，并将自然人排除在回收主体以外。按其规定，二级市场的回收非常难成功。事实上自其颁布以来，二级市场上回收成功的案例极为有限，证券市场优化资源配置的功能很难正常发挥，因此其立法原则和宗旨也是值得研究的，当然，它毕竟确立了一些上市公司回收的基本原则，给上市公司回收提供了初步的法律依据，也使回收当事人的回收待业 可以得到了一定量的规范。
1998年12月29日全国人大常委会通过的《证券法》也在第四章规定了“上市公司回收”，但与股票条例的有关规定相比较，可以看出，证券法以下两方面表现出鲜明的特征：一方面它放宽了对回收的限制，提升了回收行为在技术上的可操作性，以此来鼓励企业通过回收进行资产重组，从而为经营有方、管理科学的公司提供了资本扩张的广阔空间；其次也对回收的程序有了更为明确和严格的规定，以防止回收双方借助回收的内幕消息来操纵二级市场，从而有益于保护广大中小投资者的切身利益，因此，《证券法》比股票条例有了改进，标志着立法者对回收行为认识更趋科学、合理和积极，对回收的积极意义有了客观的评价和一定。
在支持对上市公司进行回收方面，《证券法》有关规定的进步意义主要体现大以下几个方面：
第一，放宽了对进行回收的行为主体的限制，按股票条例的规定，自然人是不允许通过回收来控股上市企业的。针对这一法律限制，某些自然人只能采取变通的方法，即专门成立一家公司，再通过这家公司间接控股上市企业的目的。而证券法完全取消了股票条例中对法人和自然人的双重标准，把参与回收的主体统一称为“投资者”，使得自然人在上市企业的购并、控股方面获得与法人一模一样的法律地位，为自然人直接控股上市公司扫清了障碍。此举势必有益于提升个人投资者参与证券市场的积极性，促进二级市场的活跃程度，使上市公司大股东的构成更趋多样性，同时也充分体现了市场经济公平角逐的原则。
第二，放宽了对持股增减比率的限定，股票条例规定任何法人在持有一家上市公司5%以上发行在外的普通股后，每增持或减持2%须作出书面报告并通知，而《证券法》将这一比率提升到了5%。这一方面降低了回收方在回收过程中的举牌次数，加快了回收的进程，从而起到减少回收困难程度和回收本钱有哪些用途，提升了回收成功的可能性；其次也能够帮助降低回收对二级市场股价所导致的影响，防止被回收企业的股价出现大幅的飚升，以维护证券市场的平稳发展。
第三，允许对回收要约进行豁免。《证券法》第八十一条规定持股达到30%的股东，如要继续进行回收，可经国务院证券监督管理机构批准免除发出回收要约，而《股票条例》对“免除发出要约”并无专门的论述。从证券市场的实质操作来看，不少回收行为就是在免除发出要约的状况下进行的，因此，《证券法》的规定为这一作法提供了法律依据，给回收者提供了较为灵活的选择空间，提升了回收成功的概率。
第四，取消了对要约回收价格的需要。股票条例中对要约回收价格有明确的规定，即要以“在回收要约发出前12个月内回收要约人购买该种股票所支付的最高价格”和“在回收要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格”两者中较高的那种定价作为回收价格，这就大大增加了要约回收方的回收本钱，人为地妨碍了回收提顺利进行。《证券法》中并没对要约回收的价格作特别的规定，使得回收者能比较主动地学会回收价格，拟定回收方案，从而确保回收工和的完成。
第五，取消了对回收失败的界定。按《股票条例》规定，若回收要约期满时回收方的持股数仍未达到50%，则视为回收失败，并对其进一步增持股份作出了限制。而《证券法》根本没对回收失败进行概念，也就是说，万一回收方通过要约回收没达到50%的绝对控股权，它仍能通过其他方法（如协议回收）来继续完成其回收行为。这就为回收方打造了一个较为宽松的政策环境，使其在回收过程中有较大的回旋空间。
第六，明确将协议回收作为一种回收形式。虽然股票条例未对协议回收进行讲解，但事实上，在证券法推行前的几年中，上市企业的股权转化和大股东的更迭，绝大部分是通过协议回收来进行的。这一方面是因为国内很多上市企业的大多数股份是在二级市场不可流通 的国家股和法人股，若仅通过二级市场的回收是非常难达到控股地位的；其次是因为国家股、法人股的出售价格要远低于二级市场的阶段，通过受让国家股、法人股来完成控股所花的成本要大大少于在二级市场进行回收的花费。这也正是为何在国内的证券市场上尚未发生过要约回收的根本缘由。《证券法》给予协议回收以明确的法律地位，为回收行为提供一更多的操作工具，开辟了更大的规范空间。
第七，为协议回收双方提供了中间媒介。因为协议回收从文件的草签到审批直至正式通知，期间历程的时间较长，为了预防回收一方中途变卦而致使回收的失败，《证券法》规定协议双方可以通过委托证券登记结算机构临时保管出售的股票并把资金存入指定银行的办法来确保回收的最后完成。
除此之外，相对于要约回收而言，《证券法》对协议回收所涉及的内容都着墨不多，所作决定也较为原则和宽松。这就为通过协议出售回收上市企业的行为提供了较为广阔的想象的空间，从而起到促进国有股、法人股这类“相对固化”的股权流动有哪些用途。
在规范回收行为方面，《证券法》有关规定的进步意义主要表目前以下几个方面：
第一，对回收通知和回收要约的内容作了详细的规定。此举消除去回收方在公布回收消息时的随便性，有益于广大投资者准时、全方位地知道上市企业的回收动态，充分体现了证券市场“公平、公开、公正”的原则。
第二，规定了回收要约的截止期限。在《股票条例》中，仅规定“回收要约的有效期不能少于30个工作日”，并未对回收要约的最后截止日期作出规定，而《证券法》则有回收要约“不能超越六10日”的规定。这不但弥补了股票条例中的法律漏洞，而且在一定量上也加快了要约回收的进程。
第三，对回收要约期限内的回收行为作了严格限制，规定在此期间，回收方只能以要约方法进行回收。这就从根本上杜绝了超越要约条件进行股票交易的行为，从而真的做到对全体股东同等看待。
第四，规定回收方在回收完成后六个月内不能出售被回收企业的股票，此举有益于维持上市公司生产经营的相对稳定性和连续性，防止了回收方借助对上市企业的回收题材来哄抬股价、牟取暴利的可能。过去二级市场的很多股票在资产重级策略公布以前总是涨势惊人，但当正式策略公布后，股价反而一路不跌。之所以出现这种“见光死”的现象，在非常大程度上是由于不少机构仅仅把回收兼并当做炒作股票的资本，而不是真心想通过资产重组来盘活国有资产存量，促进上市企业的长远进步。《证券法》的规定可以说是对这种投机行为的有力抑制。
从以上的剖析可以看出，国内《证券法》第四间对上市公司回收过程中可能出现的投机行为和黑箱操作作了较为严格的限制，以此达到净化市场买卖环境的目的，并在此基础上提出了鼓励回收的新手段。这种立法政策是可以一定的。但，因为证券市场和现代瓮规范在国内起步较晚，与资本市场和证券市场发达的国家和区域相比，国内有关上市公司回收的立法现在还非常不完备，要完全科学地规范和制约上市公司回收行为，借此发挥证券市场优化资源配置的积极推动作用，大家在立法上仍有不少工作要做，如应尽快制定《证券法》推行细节或专门的回收法规，以使证券法有关上市公司回收的规定愈加具体和愈加易于操作等，由于，公开回收规制本身的不健全会制约公开回收应有些功能，妨碍公开回收立法政策意图的达成。
第二章 上市公司要约回收
按不一样的标准，公司回收有多种分类办法：以公司回收所使用的形式划分，公司回收可分为协议回收和公开要约回收两大类：依据目的公司经营者与回收者的合作态度，公司回收可分为友好回收和敌意回收两类；以对目的企业的支付方法为标准，公司回收可分为现金回收，以股换股回收、混合回收，以回收者回收目的公司股份的数目为标准，公司回收可分为部分要约回收和全部要约回收。①鉴于世界各国均以要约回收为规制的重点，国内《证券法》第四章也使用要约回收与协议回收的分类标准，下文将重点探讨要约回收中的有关法律问题。
第一节 概 述
1、回收要约的构成要点
要约回收是围绕回收要约展开的，回收要约是整个回收行为的中心，回收要约的发出标志着法律意义上回收程序的开始。一项关于回收的意思表示是不是构成回收要约，对回收者、目的公司及其股东、甚至股票市场都会产生巨大的影响。因此，界定回收要约的构成标准在法律上具备极其要紧的意义。但给回收要约规定一个明确的构成标准并不是易事。美国《1943年证券买卖法》和其他规范公司回收的规则，都没明确规定回收要约的构成要点，缘由就是涉及回收要约的状况很复杂，假如对其构成标准作出严格的规定，那样这个标准就大概被避免，所以国会将回收要约构成要点作出严格的规定，那样这个标准就大概被避免，所以国会将回收要约构成要点的讲解权交给法院和证券买卖委员会去行使，由他们结合具体状况来判断某一购买股票的要约在那种情况下构成回收要约。现行的一些判例表明，有组织地购买很多股票，或有组织地向大量的预期的供应者回收股票，就可构成“Tender offer。”①后来美国证券买卖委员会推荐了八个评判回收要约的构成标准，觉得在判断是不是构成一项回收要约时应主要考虑以下原因：①积极而广泛地向公众股东寻求某一发行企业的股份；②寻求额在该发行公司股份中占相当大的比率；③要约以高于市场价格的溢价作出；④要约条件确定而非仍需商定；⑤购买以获得适量的股份为条件，常常规定最高购买量；⑥限定要约的有效时间；⑦对受要约人施加供应股份的重压；⑧在开始飞速采集股份之前或同时通知购买计划。应该说上述八个方面或特点是对一项回收要约较为全方位的概括，但第①项中何谓“广泛”寻求，并无定论，美国法掌握建议将“广泛”限定为“35个以上股东。”不管如何，有一点很明确，即符合上述这类标准中的一项或几项并不势必构成要约，而不符合者也未必肯定不是回收要约。②
国内的《股票条例》和《证券法》中有关回收的规定，虽然都是以回收要约为中心内容，但并未对回收要约的构成标准加以明确规定。笔者觉得，回收要约的构成标准对于确定回收法的适用范围具备要紧的意义，国内的回收立法应当借鉴美国的立法经验予以明确的界定。
关于回收要约（回收通知）的内容，依据国内《证券法》第82条的规定，包含：①回收人的名字、住所；②回收人关于回收的决定；③被回收的上市公司名字；④回收目的；⑤回收股份的详细名字和预定回收的股份数额；⑥回收的期限、回收的价格；⑦回收所需资金及资金保证；⑧报送上市公司回收报告书时所持有被回收公司股份数占该公司已发行的股份总数的比率。另外，国内《公开发行股票公司信息披露推行细节》中第22条有更为详细的规定。
2、回收要约公布的一般需要
1．回收要约公布的一般需要
回收要约的公布是指要约人依法定的方法将回收要约向目的公司股东公布。发出回收要约进行回收，是回收人的一项权利，除非法律有特别限制，其他人只须有足够的资金实力，并遵守法律规定的程序，在任何持股比率状况下（甚至还没持有目的公司股票）都可以选择合适的时候发出部分或全部回收的要约（自愿要约）。但因为回收要约的公布标志着回收这一重大买卖行为的开始，因此“要约人应经过审慎及以负责任的态度作出考虑之后才公布要约，”“要约人及其财务顾问都应信任要约人现实可以及将来亦有能力完全履行该项要约”，①这是各国及一些区域回收立法关于回收要约公布的一般需要。
2．回收要约公布的时间
回收要约应当何时公布，通常来讲，应由要约人自行决定，但为了降低内幕买卖的空隙和证券市场的波动，各国回收立法都需要回收要约的公布要“准时”。譬如《香港回收与合并守则》规则3·1规定，在下列状况下，要约人需要公布回收要约：①当作出要约的确实意图由靠谱方面公告受要约企业的董事局（不论董事局对该项要约的态度怎么样）；②当因获得股份而产生规则26下作出强制要约的义务，便需要立刻公布。有关已产生该义务的公布，不应因正在收取全部资料而遭阻却。额外资料可在稍后的补充公布中提供；③当受要约公司在未被接触前成为谣言及投机活动的对象，或其股价出现不正常波动而有合理理由可判断这种情况是因为有意要约人的行动（不论是因为保密不足，购买受要约公司股份或其他缘由）所致；④当谈判或讨论将由极少数人（即有关公司内需要了解有关谈判或讨论的人及其即时的顾问）扩展至其他的人。
国内关于回收要约公布的时间，《股票条例》和《信息披露推行细节》都只有强制回收要约方面的规定，即发起人以外的其他人直接或间接有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出回收要约，②但这两个法规都未对自愿回收要约的公布时间做出任何规定。《证券法》第83条关于回收人在向国务院证券监督管理机构报送上市公司回收报告书之日起15日后通知其回收要约的规定，也应当觉得是只针对强制回收。但即使是这条只针对强制回收的规定也并不让人认可，该条规定对回收者到底在“15日后”的多久内应该公布其回收要约并没一个上限，这无疑为内幕买卖留下了一个可乘的空间。大家都知道，内幕职员之所以可以进行内幕买卖，并不只在于其有学会更多信息的渠道，更要紧的是因为其可以比投资者抢先一步提前学会那些利害攸关的信息。而这种内幕职员与公众投资者在学会信息上的时间差，正是内幕买卖得以存在的一个要紧条件，因此，国内回收立法应当借鉴英美及香港等地的立法经验，对回收要约的公布时间做出严格的限定，且这种限定不应仅限于强制回收要约的公布，由于自愿回收要约的公布时间也同样需要法律的规范。
3．回收要约公布的程序
关于回收要约公布的程序，各国回收立法的规定不尽相同。《香港回收与合并守则》需要回收要约应当第一向目的企业的董事局或其顾问作出，然后才会向公众公布，而不可以直接向目的企业的股东提出；①澳大利亚《公司法》也需要回收人先将含有法定资料的发价回收意向公告书（该法称“先期声明”）送交目的公司，然后再向目的公司所有些股东发送回收要约，而且该意向公告书和回收要约的副本均应呈送给目的公司进行登记的公司事务委员会和公司股票挂牌上市的证券交易平台。②这种规定的目的是“为了尽可能降低回收的敌意性，争取目的公司管理层的合作，同时也为了保证目的公司管理层有空闲就回收要约发表建议。但从回收人的立场考虑，这种作法难免对其导致不利，由于愈早公告目的，目的公司愈能在时间较充裕的状况下拟制各种反回收手段以制止回收成功。”③
国内关于回收要约的公布程序，依据《证券法》第81-83条的规定，回收要约可直接向目的公司股东发出，但在此之前应当向国务院证券监督管理机构报送上市公司回收报告书，并在此后15日后方可通知其回收行为。需要说明的是，回收要约的发出并不以证券监督管理机构的批准为首要条件。国内《证券法》关于回收要约公布程序的规定比较符合实质，对国内非常需要监管的证券市场来讲很必要。遗憾的是，这类规定也是只针对强制回收要约，好像自愿回收要约就无需公布，也无需监管似的。
3、回收要约的期间
回收要约的期间是指要约的有效期限，即回收要约从生效之日至要约规定的某个结束日止的一段期间。
关于回收要约的生效日期，无论对要约采“发信主义”、“发达主义”还是“知道主义”，各国回收立法都采取了基本类似的作法，即回收要约从要约公开之日起生效。由于回收要约是不是已确实送达受要约人，受要约人什么时间知道了回收要约，这在实践中根本没办法确定。因此，回收要约只须按法定的方法和程序发出，便对要约人发生拘束力，这对保护受要约人的权益，限制要约人的行为，与稳定证券市场，都具备要紧的意义。
关于回收要约的有效期到底应该有多长，各国的规定不一。但有一点非常明确，即假如回收要约有效期过短，就或许会出现股东基于不充分、不完整的信息，在匆忙之中作出欠考虑的投资决策的状况，就会增加要约人或别的人进行欺诈、欺骗或操纵行为的可能性。而其次，假如回收要约有效期间过长，又会使目的公司长期处于前途未卜的状况，不利于目的企业的进步和证券市场的稳定。因此，不少国家和区域的回收立法都既规定回收要约的最短期限，又规定回收要约的最长期限。《香港回收与合并守则》规则第15条要约时间表规定：“要约在寄发日后需要最少保持21天可供接纳；假如要约附带条件，需要了解说明要约人可宣布要约成为无条件的最后日期；凡有条件要约成为或宣布为无条件，则其后该项要约保持可供接纳的期间不应少于14天。有关延长要约期的任何公布，需要注明下一个截止日期，或假如该项要约当时已成为无条件，可以声明该项要约将会保持可供接纳，直到另行公告为止。如属后者，在要约截止前，需要给予仍未接纳要约的股东最少14天的书面公告；除非要约在较早时已成为无条件，不然该项要约由寄发刚开始要约文件的日期起计60天后不能保持可供接纳，但实行职员赞同则例外。”从上述规定可以看出，《香港回收与合并守则》不只规定了回收要约的最短期限（21天），最后期限（60天），而且还规定了与附条件回收要约有关的14天接纳期，可谓十分完备，但其完备之处并不只止于此，为了使回收要约期间更具灵活性以适应复杂多变的回收进程，规则15条的注解1、注解2和注解4还规定了三种可以延长回收要约期间的状况；①《守则》规则15条第4款需要受要约公司董事局应尽量提前公布营业额、盈利或股息预测、资产估值或主要买卖等状况以供投资者参考，除非实行职员赞同，不应在寄发刚开始要约文件当天后第39天之后公布。如公布或得到实行职员赞同而在第39天后作出，那样实行职员一般会准许将60天的最后期限延长。②假如有角逐要约公布或受要约企业的董事局赞同，实行职员可能容许延长期限，以配合法院时间表。另外，考虑到回收者大概在回收要约期间内修改回收要约，《守则》第16条规定，回收者如修订要约，修订要约需要由致股东的修订要约公告书的寄发日期起计，保持至少14天可供接纳，但除规则另有规定外，在刚开始要约文件寄发日期的46天后，原有些要约不能被修订要约替代。仅从上述这类回收要约期间的规定中，《香港回收与合并守则》的缜密细致可见一斑。
美国关于回收要约的期间，依据1934年《证券买卖法》规则14（e）-1（a）规定，一项要约自其公布、发出或送达股东之日起，至少应维持20天的有效期。规则14（e）-1（b）规定，对要约中规定之收购股份比率、要约价格、券商的代理成本之任何增加降低，自该等增加或降低的公告公布、发出或送达股东之日起，至少应维持10天的有效期。违反上述规定，即构成违法回收要约之行为。与香港相比，美国回收立法对回收要约期间的规定简单了很多。
国内关于回收要约期间的规定相对于美国来讲愈加简单。《股票条例》第49条规定回收要约的有效时间从回收要约发出之日起计算，不能少于30个工作日，但对最长要约期间没规定。为了提升回收效率，防止目的公司股票长期处于不稳定状况，《证券法》第83条规定了最长要约期间，即“回收要约的期限不能少于30日，并不能超越60日。”但该法对要约期限可否延长，修订要约的期间与要约修订后可供接纳的最短期限等均没规定，因而非常不具体，缺少可操作性。本文觉得，在拟定回收规则时，国内应当借鉴他国的作法，并顾及各国在回收要约期限上的立法动向和发展势头，将关于回收要约期间的规定加以具体化。
4、回收要约的变更与撤销
1．回收要约的变更
回收要约的变更，是指回收要约生效后，要约人对要约条件进行修改的行为。前文已经述及，回收要约一经公布即发生法律效力，作为一种对目的公司股东和证券市场具备重大影响的意思表示，回收要约一经公布生效，要约人在有效期间内应自始至终地受其约束，不能随便变更。但回收中的情势复杂多变，确实存在着一些应当允许要约人变更要约条件的状况，比如回收要约人面临其他要约人的角逐时，应当允许其适合变更原要约内容以增强竞争优势，不然要约人势必处于不利的角逐地位。只不过从维护目的公司股东权益和贯彻股东平等原则出发，回收要约的变更应该遭到严格的限制。综观英、美、日、欧共体及香港等地的有关规定，回收要约的变更应遭到以下几方面的限制：①时间方面的限制。回收要约的变更应当在原有些回收要约期满前的一段时间进行，以免受要约人在做好应约筹备后，因要约条件的变更而利益受损。且变更回收条件后，要约人应当延长回收要约期限，以使目的公司股东有充足的考虑时间。《香港回收与合并守则》第16条规定，要约发出46天后，除有特别规定，不能再行变更。“修订要约需要由致股东的修订要约公告书的寄发日期起计，保持最少14天可供接纳”；欧共体《公司法第十三号指令》第15条规定，变更要约条件须于回收期间终了前一周为之，同时要约期间也自动延长一周。②内容方面的限制。回收者变更回收要约不可以减少回收条件，只能改变回收条件。这是由于“假如允许回收要约人在要约回收开始后减少回收条件，那样不诚实的回收人就可能通过先发出条件打折的要约，之后再减少要约条件的方法实质上撤销要约，从而扰乱市场，谋取不正当利益。”①因此，各国关于回收要约变更的规制均只允许要约人改变要约条件，一般是提升回收对价，增加回收数目，②扩展回收期限等。如此既能满足回收要约人与角逐要约人角逐的需要，又不致于损害目的公司股东的利益。另外，为了确保目的公司股东平等待遇原则，各国关于回收要约变更的规制均明确规定，变更后的优厚的要约条件适用于全体要约人，而不论其是不是在要约变更前已对原回收要约作出了承诺。③程序方面的限制。为了加大对回收要约的监管，回收要约的变更应当得到监管部门的批准，并以发布回收要约同样的方法公告目的公司股东和董事会。
国内关于回收要约的变更，《股票条例》和《证券法》只有两条规定。《股票条例》第52条规定：“回收要约发出后，主要要约条件改变的，回收要约人应当立即公告所有受要约人。公告可以使用媒体发布会、登报或者其他传播形式。”《证券法》第84条规定：“在回收要约的有效期内，回收人需要变更回收要约中事情的，需要事先向国务院证券监督管理机构及证券交易平台提出报告，经批准后，予以通知。”可见，国内回收要约变更方面的规定过于简单，根本没涉及到普要约在时间和内容上的限制，应当在以后的立法中加以补充。
2．回收要约的撤销
要约的撤回和要约的撤销是不一样的两个定义，依据合同法理论，要约的“撤回”是指要约人在发出要约后，到达受要约人之前，有权宣告取消要约。任何一项要约都是可以撤回的，只须撤回的公告先于或同时与要约到达受要约人，都能产生撤回的效力。所谓要约的撤销，是指要约人在要约生效将来，将该项要约取消，并且都只能在承诺作出之前推行。但两者存在肯定有什么区别，其表目前于：撤回发生在要约生效之前，而撤销则发生在要约已经到达并生效但受要约人尚未作出承诺的期限内。①因此，对于一经公布即发生法律效力的回收要约来讲，没有撤回的问题，只存在撤销的问题。故国内《股票条例》第49条、《证券法》第84条与中文译本的《香港回收与合并守则》第5条中“不能撤收购购要约”的表述严格来讲十分不妥。大家可以将回收要约的撤销界定为，是指回收要约生效后，受要约人做出承诺前，要约人欲使回收要约丧失法律效力而将它取消的行为。
因为撤销已生效的回收要约总是会危及目的公司股东的利益，使其在证券市场上错失良知，并给股市行情带来冲击，因而已生效的回收要约通常来讲是严禁被撤销的。但因为回收过程本身的复杂性，假如僵硬地强调要约的不可撤销，有时反而会不利于回收的进步。因此，应当允许回收人在特定的状况下撤销要约。从日本、法国、香港的有关立法和欧共体公司法第13号指令的有关规定来看，在下列几种状况下，回收者可以撤销回收要约：①有角逐回收者出现，并已提出较高价格且无附带额外条件的要约。在这样的情况下，因为角逐者的条件优于原要约人，因此，在原要约人不愿或不可以提出更具竞争优势的回收条件的状况下，应当允许其撤销要约，退出角逐。②发生与要约人意志无关的特别事由，以致不可以进行公开回收，经证券监管机关认同，可以撤销要约。③回收要约的条件未能满足。回收要约一般规定有肯定的条件，如回收人只在获得的承诺达到要约中规定的最低购买数目时才承担购买义务，或回收策略需获得有关公司股东大会或有关政府监督部门的批准。因此在该条件未满足时，如不允许回收人撤销要约，既违背了回收人的本意，而且有时也构成违法。②需要指出的是，在这样的情况下应付要约回收的条件进行肯定的限制，由于假如允许回收人在回收要约中规定不可能达成的条件或违法条件，无疑是允许回收人借助法律上的漏洞，借推行回收之名行不正当行为之实。
回收人撤销要约时，应当将撤销的时间、理由准时通知，并将已经接纳要约的股份尽快退还给原持有人（无论怎么样，须于要约撤销或失去时效日期起计14天内完成）。①另外，要约人撤销要约总是表明其尚不拥有回收条件，为防止该种情形再度发生，有些国家还规定要约人或在原有要约期内与其一致行动的人不能在此后一年内向同一目的公司第三作出回收行动，或获得该目的企业的股份达到少量会因而使其产生发出强制回收要约的义务。
国内关于回收要约撤销的规定只有两条。一是《股票条例》第49条，该条规定：“回收要约的有效期不能少于30个工作日，自回收要约发出之日起计算。自回收要约发出之日起30个工作日内，回收要约人不能撤回其回收要约。”仔细剖析该条规定会发现，其关于回收要约撤回（应为撤销）的规定好像没什么实质意义。该条规定的本意好像是允许回收要约人撤销回收要约，只是要在自回收要约发出之日起30个工作日后才能，但自回收要约发出之日起30个工作日本来就是回收要约的有效期限，30日后要约有效期限届满，要约自然失效，那样允许要约人撤销又有哪些意义呢？国内《证券法》第84条则采取了一刀切的作法，规定“在回收要约的有效期内，回收人不能撤回其回收要约。”本文觉得，回收要约的返销应当灵活性与原则性相结合，规定特殊状况下可以撤销要约，为加大监管，可需要报证券监管部门批准。建议在拟定回收细节时详尽规定可撤销要约的具体状况、时间、方法与要约人应履行的通知义务等。
5、回收要约的承诺
对回收要约的承诺是指受要约人赞同以回收要约的全部条件向回收要约人卖出其所持有些股份的意思表示，承诺应当在要约的有效期间内做出，在承诺到达要约人时生效。因为回收实践中受要约人是以向要约人或其代理人送交要约接纳书或直接出货股票的方法进行，因经承诺即时生效，没有撤回的问题。但为了切实保护目的公司股东的合法权益，英美等国家的回收立法中均规定了特定状况下股东撤销其承诺，事实上是解除回收合同的权利。如美国1934年《证券买卖法》第14条第4款第7项规定，受要约人承诺后，假如要约人在回收开始60天后尚未对已作承诺并出货股票的受要约人支付相应的价金，已作承诺的受要约人有权在回收开始的60天未来的任何时间内撤回其依据要约向回收要约人所出货的股票。这一方面可以给受要约人一次重新作出决定的机会，其次，还可以有效地预防要约人故意拖欠回收价款。
国内《证券法》对回收要约的承诺没任何规定，《股票条例》中为赋予受要约人在整个要约期内充分的自由决定权，规定了预受规范。预受是指受要约人赞同同意要约的初步意思表示，在要约期满前不构成承诺，预受回收要约的受要约人有权在回收要约失效前撤回对该要约的预受。本文觉得“预受”不是一个规范定义，要赋予受要约人在要约有效期间内充分的自主决定权，仅需规定受要约人肯定条件下享有解除合同的权利，即可达到目的。
第二节 要约完成后的法律规制
1、要约回收失败的法律规制
要约回收失败通常来讲是指回收要约期满，要约人持有些普通股未超越该公司发行在外的普通股总数的50%，法律对回收失败的规制主要体目前以下两个方面：
1．回收失败者有义务返还受要约人已承诺售出的股票，承诺人有权撤销承诺。英国《伦敦城回收与合并守则》规定，在这样的情况下，受要约人有权撤销其承诺；香港《回收与合并守则》也有类似的规定，不过愈加健全，规则第17规定：“假如要约在首个截止日期计21日后仍未成为无条件，接纳者有权撤回该项接纳，这个撤回接纳的权利在该项要成为无条件之前都可以行使。”这种规定的目的是想赋予受要约人在要约失败的状况下一个重新考虑是不是出卖自已股票的机会。国内《股票条例》第51条借鉴英国的作法规定“回收要约期满，回收要约人持有些普通股未达到该公司发行在外的普通股总数50%时，为回收失败。”但对回收失败后回收双方当事人间的权利和义务却无明显界定。本文觉得，回收失败后回收者应负有返还受要约人股票的义务，但否需要返还（撤销承诺）则是受要约人的权利。
2．禁止回收失败者在肯定时间内第三发起回收。回收失败说明回收人资金不足缺少实力，或表明了目的公司股东对回收者的不信赖，因此大部分国家都规定回收失败者在肯定时间内不能第三发起回收。如英国《回收与合并守则》规定，假如回收要约被撤销或失败的，则除非经City Panel赞同，回收人在要约撤销或失败之日起12个月内不能（1）向目的公司再进行要约回收；（2）购买目的公司股份从而使自己负有强制要约义务；（3）购买目的公司股份，从而持有目的公司40-50%的表决权股份。假如回收要约人通过部分要约回收持有目的公司30-50%表决权股份的，则上述要约回收或购买限制也同样适用。国内现在的回收立法未有此种限制，应当予以健全。
2、要约回收成功后的法律规制
为了保护目的公司股东的合法权益，不少国家的回收立法对回收者要约成功后的某些行为施加限制。主要体目前以下几个方面：
1．限制回收人第三回收（或购买）目的企业的股份。有的国家为预防目的公司遭到频繁的要约回收的威胁，保护目的公司股东平等待遇，总是限制回收人在回收成功后肯定期间内第三回收或购买目的公司股份。如英国《回收与合并守则》规定，假如回收成功，回收人已持有目的公司50%以上表决权股份的，则除非专门小组赞同，在该要约回收完成后的6个月时间内，不能以比以前回收要约价格更高的价格向目的公司任何股东作出进一步的要约。假如回收人的部分要约回收成功的，则除非专门小组赞同，回收人在该回收完成后的12个月内不能再购买目的企业的股份。国内《证券法》对这一方面的问题没涉及，《股票条例》第51条规定回收失败后“回收人约人除发出新的回收要约外，其将来每年购买的该公司发行在外的普通股，不能超越该公司发行在外的普通股总数的5%”。
2．限制回收人出售目的公司股份。为了预防回收人事前举债回收，回收成功后通过出售目的公司股份从中渔利，从而损害目的公司股东的利益，各国回收立法大多对回收人在回收成功后出售目的公司股份做了限制。国内《证券法》第91条规定：“在上市公司回收中，回收人对所持有些被回收的上市企业的股票，在回收行为完成后的六个月内不能出售。”
3．强制回收规范。这种强制回收规范不同于前文的强制要约回收，是指回收人在回收要约期满后，因接纳或持有目的公司股份达法定比率（一般为90%），法律规定回收人可以在肯定条件和程序下回收要约的价格强制购买目的企业的剩余股份，有关国家在立法上一般也允许目的公司少数股东可以将它股份以与要约价格相同的价格供应给回收人。譬如依据英国1948年《公司法》第209第（1）的规定，假如要约人的要约已为受要约股份的90%的持有者所接纳，在4个月内，要约人有权向未接纳要约的股东发出期望回收其股份的公告，该公告需要在接纳要约达到90%后的2个月内作出。回收公司有权利也有义务以要约之相同条件回收剩余少数股东的股份，但，这种对少数股份的强行征购需要是公平的。少数股东应能在享有充分信息的基础上对回收要约作出适合的评估，需要不为董事会所误导。而且，依据未接纳要约股东的请求，假如法院觉得适合，可作出不允许回收的裁决。与要约人享有些权利相对应，第209第（2）规定少数股东亦有权需要要约人回收其股份。要约人在办理其90%或以上的持股登记出售后1个月内，应向其余每一位股东通告其持股已达90%的事实。任何剩下股东有权在3个月内以上述形式公告要约人以给予与办理出售登记之股东相同的条件，回收其股份。
这种强制回收规范具备两个方面有哪些用途：①第一，从回收人方面看，该规范事实上是允许回收人排除目的公司少数派股东，从而获得对目的公司100%控股。因为现代公司法和证券法重视对公司少数派股东利益的保护，为免受有关少数派股东利益保护规制的限制，回收人总是具备获得对目的公司100%控股的强烈愿望。第二，从目的公司少数派股东方面看，该规范事实上允许其以公正的价格退出目的公司。这对目的公司中不可以行使营运管理权，又可能受大股东侵害的中小股东来讲，是一种比较有力的救济方法。
国内《股票条例》第51条，《证券法》第87条都规定，回收要约的期限届满，回收人持有些被回收企业的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被回收公司股票的股东，有权向回收人以回收要约的同等条件供应其股票，回收人应当回收。值得注意的是，国内的强制回收规范是单方面的，即只从目的公司中小股东权利的角度规定了回收方的强制受让义务，对回收方持股达法定比率时是不是享有强制回收剩余股份的权利却未作规定。从各国的立法来看，强制回收既是绝对控股股东的一项义务，也是一项权利，国内也应在立法中确认此项权利。限于篇幅，本文不对强制回收展开进一步讨论。
第三章 上市公司协议回收
第一节 概 述
协议回收是回收人于证券买卖场合以外，通过与被回收企业的股东达成股份购买协议以谋求对上市企业的控制的行为。①1994年4月上海建筑材料股份公司向珠海经济特区恒通置业股份公司协议出售上海棱光实业股份公司1200万股（占其总股本35%），②从而揭开了协议出售的序幕。将来，类似的出售更是层出不穷。如1994年5月浙江康恩贝集团通过与兰溪市财政局达成共识，回收浙江凤凰1660万国家股，国家证监会赞同豁免康恩贝公司全方位回收的义务③。同年6月，又有上海中桥投资股份公司协议受让绍兴百货大楼320万法人股。协议出售之所以具备这样之大的魔力，在于它具备要约回收所不拥有的特征：（1）协议出售是在场外进行的，故不会对二级市场导致冲击，引起股市大幅波动；（2）有益于维持公司大股东的稳定性；（3）可作为公司资产重组的一种方法并达到“借壳上市”的目的；（4）国有股重组的方法是多种多样的，既能够是有资金转移的受让式，也可以是无资金转移的推广托管方法；（5）在国内当前情况下，使上市企业的回收成为可能，有益于增强上市公司管理层的危机感。当然，也有学者对比提出了不一样的怎么看，觉得协议回收是回收人与被回收公司少数股东之间的股权出售行为，其他大部分股东被排除在买卖以外，如此的回收很难贯彻公平原则；协议回收发生于个别买卖之间，一般不利于有效监管。现在，世界上只有证券市场发达，监管手段完备的少数几个国家允许对上市企业的协议回收，如美、英、澳大利亚等国。国内证券市场尚处初级阶段，不可以盲目采纳协议回收规范④。笔者觉得，协议回收有其存在的空间与必要，为不可以流通的国有股开辟了新的道路，任何一项法律规范都各有利弊，协议回收存在上述弊病是事实，但不可以因噎废食。大家可以从规范协议回收出发，借鉴英、美及澳大利亚等国成熟的监管经验，健全协议回收规范。现在协议回收中存在在什么问题，大家应怎么样应付，本节将作出尝试性讨论。
第二节 现在上市公司协议回收中存在的问题
国内现在有关上市公司协议回收的立法还不健全，远不可以适应形势进步的需要。1999年7月1日正式推行的《证券法》虽对协议回收予以一定，但仅仅限于原则性规定，
第一，回收行为不规范，有的尚无规范可循，有的虽有规范，却不够明确具体，如有关协议回收中怎么样履行披露义务，境外投资者直接购买早市企业的法人股，间接进入国内A股市场怎么样规范等。自1995年以来，国内证券市场上相继发生了几起成功的外资协议购上市公司非流通国家股和法人股的事件。如日本五十铃等公司协议受让北京北旅公司非流通法人股，四川广汉市国资局将它所持的广华化纤部分国家股协议出售给美国凌龙公司。为此，国家主管部门作出规定：在国家有关上市公司国家股和法人股管理方法颁布之前，任何单位一律不准对外出售上市企业的国家股和法人股。但该管理方法到今天尚未颁布。
第二，资产评估不规范，出售价格不合理，导致国有资产价值的低估和流失，在实质操作中，股权出售一般处于非公开状况，以低于市场价格较大的幅度成交是数见不鲜的，由于国有股的出售价格是一对一的协商谈判确定，出售价格高低总是取决于双方的议价能力，而非股权的内涵价值。而回收公司一般是在资金、技术上占有优势，他们总是会抓住上市企业的弱点而极力压价，致使出售价格不合理。
第三，信息披露义务和回收要约义务的豁免缺少公开性和透明度。在国内业已发生的场外协议回收中，因为大部分是一次性完成的，几乎无一例外地都获得了5%和2%的通知义务豁免；在持股比率达30%或以上的案例中，也都获得了强制回收要约义务的豁免。
第四，协议回收中关联买卖现象紧急，却缺少监管手段，如1994年恒通公司以协议方法受让棱光公司35%股份后获得了控股地位，随后棱光公司出资116亿元回收了恒通公司属下的一个全资子公司，这种连环控股行为，属典型的关联买卖。而这种关联买卖中，因为控股公司拥有对子企业的绝对控股权，极易在买卖中以损害中以损害或牺牲子公司中中小股东的利益来谋取本企业的利益。由于按资本多数表决原则，中小股东根本无力左右局面。
5、政府职能不明，对公司购并中政府监管功能的规定尚不完善，国内的很多上市公司是由国有企业作为主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然成为上市企业的第一大股东，且占绝对控股地位，这种股权结构使企业间的重组不只不可以防止政府的行政干涉，而且政府可以股东身份充任决策人，上市企业的董事长依据《公司法》的规定，由股东大会按资本多数来表决，因此董事长也就成了政府的代言人。这就使得资产重组的出发点不是社会效益和全局利益，而是从本位主义和地方或行业保护主义出发，人为原因影响较大，市场机制用途的发挥遭到较大限制。
第三节 国内上市公司协议回收立法的建议
针对上市公司协议回收的上述问题，依据证券法公开公平公正的原则，笔者提出如下立法建议：
1、对场外协议回收予以明确规定，通知义务及强制要约义务同样适用于协议回收，以体现同股同权原则，同时也为国家股和法人股的上市流通奠定基础。
第二，对场外协议回收的调整对象与范围应相当广泛，以加大监管，包含回收前后购并方、关联公司、目的公司及其董事会和股东等行为主体所发生的各项法律关系，特别是对作为上市公司回收活动的要紧利害关系人的目的公司及董事会的权利予以明确，以保护广大中小股东和公众投资者的利益。如目的公司公开回收信息的义务；董事会为股东利益着想，聘请独立财务顾问出具独立建议的义务；重大决策的股东批准义务；与利益冲突回避，不作内幕买卖的义务等。
第三，健全强制回收义务豁免规定，证监会在没法律依据的状况下作出豁免回收的决定，这显然属权力滥用。同时，从各国的立法看，但凡规定了强制回收义务的，都同时对豁免回收的条件作了明确规定。国内立法应参照有关规定，确定豁免回收条件，如虽达到法律规定的触发点，但没获得控股权的，可以豁免，或购买受国家股或法人股后，不再参与流通也可豁免。
第四，对协议回收中的关联买卖，可以从限制大股东的表决权进行制约，如拥有绝对控股权的大股东在涉及自己利益时，可以在股东大会上先让中小股东表决，在中小股东表决赞同回收后，再由全体股东表决。还可以从买卖价格中进行规制聘请独立财务顾问对买卖价格进行确认在纯牟利场所中，应使用市盈率定价而非净资产定价法（当然，为减持国有股的协议回收中另当别论，但也要严格适用条件，也防国有资产的流失）。
第五，对协议回收进行严格控制，譬如规定协议回收应经特别批准，并明确规定协议回收的审批机构、审批程序、回收程序等，回收人可以在要约的同时进行协议回收，但协议回收的价格不能高于要约价格，不然应将要约价格提升到同一水平。
第四章 上市公司回收中的反回收
上市公司回收作为一种证券买卖行为，其主体是回收者与目的公司股东，与目的公司经营者无关。但因为公司购的结果总是意味着公司经营者的改变和公司经营方案的变化，这对目的公司原经营者的利益、目的公司及股东的利益都至关要紧。为了维护我们的利益或公司股东的利益，目的公司经营者常常借助手中的权力，采取一些手段预防回收的发生或挫败已经发生的回收。一般说来，回收人在回收要约中都会向目的公司股东提出高于当时市场股价的有吸引力的溢价，股东可以由此获利。所以，对回收的妨碍会损害股东的利益。但目的公司经营者也会有充分的原因觉得回收人提出的要约价格仍然没反映公司股票的内在价值，或者回收人提出的对公司将来的经营计划会损害企业的进步，因而回收行动并不符合公司股东的最大利益，应当对回收行动予以防范和回击。因为目的公司经营者与公司股东之间存在潜在的利益冲突，因而怎么样既要鼓励公司董事会运用其专业常识和技能保护公司股东的利益，又要预防经营者为保护我们的私利而阻止、破坏对目的公司有利的回收行动，一直是各国回收立法花尽心思要解决的问题。本章拟将反回收有关的基本理论问题与对英美等发达国家的反回收立法进行比较考察，并对国内的有关立法予以评析和建议。
第一节 上市公司反回收概述
上市公司反回收涉及不少存在争议的理论问题，对这类问题的态度直接影响着各国回收立法反回收规制的立场。以下仅就其中最为要紧的几个问题加以讨论。
1、关于企业的社会责任
传统的公司理论觉得公司是股东的公司，公司所有活动的目的都是为股东刻，因此公司董事只对公司股东承担义务。但现代企业的进步已使公司不仅与股东的利益有关，它牵涉到雇员、买家、债权人、提供商、与社区等多方面的利益。现代公司理论觉得公司是一个合同关系的互联网，公司是这一系列合同的联结点。在这一系列合同中，既包含股东之间的投资契约，还包含公司与职工的劳动契约、公司与商品购买者之间的销售契约等。因此，股东在这相由公司联结的合同互联网中，只是股本的投入者，公司作为合同的联结点，不可以仅仅追求利益的最大化，还要考虑公司事业的长远利益与雇员、顾客、提供商、社区甚至国家的利益。①这应是有名的公司社会责任理论。该理论已成为公司理论的一种新时尚。这一理论为目的公司经营者站在社会责任的立场上采取反回收手段提供提供了理论依据。由于公司回收的成功总是意味着新控制者对原有经营计划的改变，这大概致使目的公司工人失业，提供商失去主顾，买家失去某种产品，社区的文化和环境遭到破坏。因此，目的公司经营者在面对一次敌意回收时，除去考虑股东的利益以外，从社会责任的角度出发，还应该考虑公司事业的长远进步，考虑股东以外的其他利益主体的利益。也就是说，假如目的公司经营者觉得回收不利于其他利益主体，即使该回收有益于股东，他也可以据此采取反回收行动，剥夺股东在回收中获得高溢价的机会。目的公司经营者依据社会责任理论采取反回收行动应该说有肯定的道理，但不能否认的是，目的公司经营者处在微妙的利益冲突之中。面对敌意回收对自己利益的威胁，目的公司经营者反回收的倾向是不言自明的，但纯粹为巩固自己地位的反回收行动是法律所禁止的。因此，目的企业的经营者总是以社会责任为借口来讲明自己反回收行动的合理性，其结果可能使目的公司经营者的反回收行为失去约束，为其滥用权利损害股东利益提供便捷。而这是任何一个国家的回收立法都不想面对的结局。
2、关于股份的自由出售
各国的立法例均常见承认股份公司股份的自由出售性。由于作为典型的资合公司，股份公司完全以企业的资本信用为基础，只须公司可以维持与公司资本相对应的肯定的财产来保证债权人的利益，至于哪个是股东并无关紧要。从另一个角度来讲，因为股份企业的法人性，股东一旦将资金作为股本投入到公司，就失去了对这部分资金的支配权，即便股东一旦将资金作为股本投入到公司，即便失去了信心，也不可以从公司中收回。因此，只有赋予股份以自由出售性，才能使股东在对经营者的经营不认可时，通过供应股份收回资金，退出公司。这种退出不只可以保护股东作为投资者的合法权益，还能使资金流向经营效益好的企业，从而促进整个社会经济的进步。
然而，股份的自由出售性与反回收行动是相抵触的。因为股份的自由出售可以使一个人通过购买足够数目的股份来控制一个公司，因此，假如允许目的公司经营者采取反回收行动，无疑是限制甚至阻止了目的公司股东向回收者出售股份的自由，剥夺了他们从公司中退出的机会，因此，反回收行动合法性的证明中应当包含对股份自由出售原则进行限制的合法性。
3、关于反回收决定权的归属
在目的公司推行反回收行动时，第一遇见的一个问题就是目的公司反回收的决定权问题。一种看法觉得目的公司经营者有权采取反回收手段，①理由主如果：①目的公司董事会采取反回收手段是董事会对公司忠实义务的内在需要。依据忠实义务，董事需要以合理地觉得是符合公司最好利益的方法行事，以最大限度地保护和达成公司利益作为衡量自己实行董事职务的规范，作为其决策最基本的出发点。因此，只须目的公司董事有充足的原因觉得回收不符合企业的最好利益，董事会就有权采取反回收手段进行抵制。②目的公司股东囿于自己时间、精力及专业技能的不足，总是对企业的经营情况、进步前景等均不甚知道，与有备而来的回收者相比，在谈判中明显处于劣势。而且非常多人的股东根本没办法形成一个与回收者讨价还价的整体力量，因此，目的公司股东有必要借用董事会，借助目的公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反回收专家，由目的公司董事会作为股东股份的拍卖人，为股东的份探寻最高的价格。③目的公司董事会有权，甚或是有义务采取反回收手段是基于企业的社会责任。假如董事会合理地觉得一项出价回收将紧急损害非股东的利益有关者，比如回收成功将致使公司解体、工人很多失业，地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反回收手段，尽管该种手段会限制股份的自由出售。
另一种看法则觉得，目的公司经营者无权采取反回收手段，理由主如果：①目的公司经营者是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的实行，无权决定由哪个来控制公司。②证券市场为股东提供了足资参考的很多信息，股东完全可以自己处置股份的出售事宜，无需借用经营者的帮忙。因此，即便公司章程并未载明，也可推知股东不会将自己股份的出售权授与经营者。目的公司经营者无权阻止股东自行决定以何种条件，与向哪个供应股份。③目的公司经营者固有些自我利益与公司利益和股东利益之间存在不可调和和很难防止的冲突，在这样的情况下，期望经营者以客观中立的态度来对待回收是不可能的，因此，假如将反回收的决定权赋予目的公司经营者，那样或许会致使该权利的滥用。
4、关于公司回收的价值评判
对公司回收不一样的价值评判会干扰各国回收立法在反回收问题上的立场。但对公司回收到底应该持哪种态度，到今天仍没定论。
对公司回收持一定态度的人则觉得，公司回收通过撤换经营不善的管理职员，可以有效地解决因企业的“所有”与“控制”的离别而产生的公司经营者缺少监用的问题。这种看法觉得企业的经营效率会真实地反应在股票价格上，因此，一个企业的经营者假如缺少经营效率，那样这个企业的股份就不可以反应该企业的直正潜力，其所经营的公司就非常可能成为公司回收的对象。这种潜在的威胁，是对公司经营者非常好的监督，它促进公司回收的对象。这种潜在努力地提升企业的经营效率，从而使公司财产产生更大的价值，为公司股东创造更多的利益。因此，对公司回收持一定态度的人觉得应当尽可能限制目的公司经营者采取反回收手段。由于反回收行动不只会使目的公司股东失去获得回收溢价的机会，更要紧的是会损害公司回收这种外部监督机制的好功用。
对公司回收持否定态度的人觉得，上述企业的回收的外部监督理论应当遭到质疑。第一，上述外部监督论是以回收人可以发现目的公司经营者的无效率或低效率为首要条件的，但在实践中回收人能否获得评价目的公司无效率或低效率的充分信息尚存在问题。第二，外部监督论以企业的经营效率会在股票价格上得到真实的反映作为判断标准，但实践中股票价格总是受多种原因的影响，并不可以一直真实地反映经营者的经营效率。第三，依据公司回收的外部监督论，目的公司应该是那些经营无效率或低效率的公司，但事实上因为筹资方法的进步，不少管理有方的大公司也常常成为回收的对象。基于上述理由，对公司回收持否定论者并不觉得经营者会因公司回收而遭到有效的监督。相反，公司回收却会使经营者缺少安全感，结果是“经营者为了股东认可，也为了免遭回收，看重短期利益，忽略长期进步，从而使公司走入恶性的循环。”①因此，否定论者赞成目的公司经营者采取反回收行动来预防或失回收者的回收计划。
第二节 上市公司反回收规制的立法参考
上市公司反回收的法律规制所涉及的主如果目的公司股东与公司经营者之间的权利义务关系问题，这在本质上是一个公司法人内部治理结构的问题。因此，各国回收立法反回收的规制者主要体目前公司法中，证券法或证券市场自律规则的有关规定只不过对公司法规制的一种补充，以下仅就英国和美国为例，对海外反回收规制的立法与实践进行比较和探讨。
1、英国
英国对目的公司反回收的规制，在回收的威胁已经非常明显，或者回收要约已经提出将来，主如果由《化敦城回收与合并守则》来进行规范的。而在此以前，《守则》的规定并不适用。潜在的目的公司对可能的回收所采取的预防手段主如果由公司法进行调整。
1．《伦敦城回收与合并守则》对目的公司反回收行动的规制
依据英《伦敦城回收与合并守则》原则第7项和规则第21条，“当一项真诚的要约已经提交给受要约公司董事会，或者受要约公司董事会有理由相信马上发生一项真诚的要约时，受要约公司董事会不能采取任何行动，在成效上令该项要约遭到阻挠或使受要约公司股东被剥夺了依据要约利弊决定是不是同意要约的机会。除非受要约企业的股东在公司股东大会上通过决议赞同采取此项行动。”尤其是“受要约公司董事会”未经股东大会批准，不能：①发行任何股份；②就任何未发行股份予以发行或提予期权；③创设或发行、或准许创设或发行任何证券，而该等证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利；④供应、处置或获得，或赞同供应、处置或获得重大价值的资产；⑤在平时业务过程以外订立合同等，另外规则37.3还规定受要约公司董事会不经股东大会赞同不能回赎或回购本企业的股份。
从以上规制的内容可以看出，英国《伦敦城回收与合并守则》将反回收的决定权交给了目的公司股东。由于英国传统理论觉得目的公司股东是企业的直正所有者，应该有权决定该企业的最后命。而且因为目的公司经营者与股东之间存在利益冲突，允许目的公司经营者介入股东和回收者之间也是很危险的。因此，不论董事会出于何种目的或理由（譬如说追求股东的最大利益），只须未经股东大会批准，目的公司经营者就不可以擅自采取反回收行动。
2．英国公司法对目的公司反回收行动的规制
英国公司法中的很多规则，其本身的立法目的并非对企业的反回收预防手段进管制，但这类规则在实质动作中却会对目的公司经营者可以采取御防手段起到限制用途。譬如，英国公司法规定，当公司发行新的股份时，公司原有股东具备按持股比率优先认购的权利，假如目的公司股东试图通过定向配售新股来降低潜在的回收人所持有些股份比便，以达到预防回收的目的，那样就会遭到股东优先认股权条约的限制。该条约的本来目的是预防公司目前的股东在公司中的股权比率被稀释，但却可以被用来限制目的公司经营者未经股东赞同而将公司股份定向配售给友好的持股人。另外，假如目的公司管理部门由于担忧某些股东对公司管理情况不满，大概提出回收要约或同意别人的回收要约，因而试图从这类股东手中购回公司股份时，也会遭到公司法的限制，由于1985年公司法第164、165条规定，企业的股份回购须先行获得目的公司优先股股东的许可。这一条约对于目的公司在回收中应对“绿票讹诈”，即以高价回购回收人手中持有些目的公司股份的能力具备限制有哪些用途。
3．英国判例法对目的公司反回收计划的规制
英国判例法对目的公司反回收行动的规制主如果运用了信托义务原理。英国传统的公司法理论觉得，公司经营者是公司或股东的受托人，对公司或股东负有信托义务（包含忠诚义务和注意义务），依据忠诚义务的需要，董事需要善意地以公司或股东利益最大化而行动，且董事行使其权力需要符合所授权力之目的，不能为不同于该目的之目的而行使该权力（正当目的规范），因此，假如董事采取反回收行动是为了保护自己对企业的控制，那样这种行动就是不正当的，在1967年Hogg V.Cramphorn案①中，目的公司董事获悉将会发生对本企业的回收，但他们觉得回收行动不符合公司股东的最大利益，由于回收会在公司雇员中引起混乱。公司董事会觉得，通过保留目前的经营者，股东的利益会得到最好的服务。因此，董事会以公司雇员为受益人设立了一个信托机构，受托人由董事会指定。公司向该信托机构出借了很多现款，并使其借助这类现款认购了本公司已被授权但未发行的股份。这类新发行的股份与公司董事自己学会的股份相结合，足以预防回收的发生。在本案判决中，法官觉得，董事的这一行为虽然主观上可能是为公司股东的最大利益而设计的，但从客观上看，这种行为显然是为了保护他们对企业的控制。这不符合董事权力的目的，董事的行为违反了信托义务。由于公司章程并未授权公司董事借助发行新股的权力来剥夺股东就是不是同意要约而作出决定的机会。可见，英国法院在本案判决中在判断目的公司董事反回收行动是不是符合正当目的时，使用的是客观标准，改变了过去的主观判断标准，应该说这是一个非常大的进步。
4．目的公司经营者可以采取的反回收手段
虽然《伦敦城回收与合并守则》将反回收的决定权赋予了目的公司股东，并对公司经营者的反回收行动严加限制，但这并不意味着目的公司经营者在反回收方面无所作为。
第一，目的公司经营者可以在其向目的公司股东提出的关于回收要约的咨询建议中，陈述本次回收中股东的利害得失，劝说股东拒绝回收要约。
第二，目的公司经营者可以探寻第三方，即“白衣骑士”向目的公司股东提出角逐性要约。依据《伦敦城回收与合并守则》的规定，要约回收人在将要约公布之前，须第一向目的公司董事会提出。且《守则》规定要约的有效期限不能少于21天，因此，自回收人将要约向目的公司董事会提出之日起，公司董事会有大概一个月甚至更多的时间去探寻角逐者。但《守则》需要目的公司经营者需要对所有些回收人维持不偏不倚的态度，目的公司向"白马骑士"提供的所有与公司有关的信息和资料，也应该无差别地向不受青睐的要约人提供。
第三，目的公司经营者还可以劝说有关部门将该次回收提交给垄断与兼并委员会。依据《伦敦城回收与合并守则》的规定，所有些回收要约都需要包括一个条约，即假如本次回收被提交到垄断和兼并委员会，本次要约自动失效，因此，假如目的公司经营者参观团说成功，那样事实上等于挫败了这次回收。
最后，因为《伦敦城回收与合并守则》只规范了针对马上发生的回收或已经发生的回收而采取的反回收行为，而对在回收尚未发生之前的反回收行动却付诸厥如，因此，目的公司经营者完全可以在回收者出现之前采取反回收防手段，譬如发行无表决权股份，限制表决权股份等，还可以在公司章程中设置“驱鲨剂”条约。当然，所有这类防御手段均须遵守《公司法》等有关法律的规定。
2、美国
美国对目的公司反回收的规制主要体目前判例法和各州的公司回收立法之中。
1．美国判例法参考
美国判例法对目的公司反回收行动的规制，与英国一样，也是运用了信托义务的原理，美国法院在反回收案件的审理中确立并进步了以信托义务为基础的商业判断规则。
所谓商业判断规则，是美国判例法在审判实践中总结出来的一个董事可以免责的规范。因为现实质日常的商业环境千差万别，董事在做出某一决定时，对我们的行为是不是在客观上符合忠诚义务与注意义务总是并不十分了解，而假如动辄让董事负责，又必然会使董事时刻处于对责任的过分担忧之中，显然不利于公司事业的进步，因此，美国法院第一假定公司董事在作出一项商业决定时，是善意的没个人利益冲突的，是本着对状况的充分知道行事的，并且真诚地相信所采取的行动符合企业的最大利益。其他人假如觉得董事的决定违反信托义务，那样他就需要承担举证责任，向法院证明，假如不可以证明，那样公司董事就遭到商业判断规则的保护，即使是目的公司及其股东因董事的有关决定遭到了损失，公司董事也不需要为此承担任何法律责任。
上述商业判断规则也适用于美国判例法对反回收行动的规划。在美国，法律将目的公司经营者的反回收行动视为公司商业活动的一部分，因此，目的公司经营者有权就是不是采取反回收手段，与采取哪种反回收手段自行做出决定。只须目的公司董事在采取反回收行动时，根据商业判断规则的需要履行了对公司股东的信托义务，他们就遭到该规则的保护。可见，美国法律将反回收的决定权交给了目的公司经营者，而不是目的公司股东。
但目的公司经营者并不是无限制地遭到商业判断规则的保护。因为目的公司经营者在公司回收中当然的处于个人利益冲突之中，因此，美国在反回收判决中运用商业判断规则的第一个判例，1964年特拉华州衡平法院审判案件中，法官第一假设目的企业的经营者在反回收决定中存在私人利益和自我买卖，假如董事能举证证明其决定是为了公司或股东的利益而不是个人利益（善意的），该决定是经过仔细的调查和慎重的研究，在获得充足信息的基础上作出的，那样董事的反回收决定就是正当的商业判断，董事不需要承担任何法律责任。不然，就要承担责任。
反回收案件中的商业判断规则在1985年美国特拉华州最高法院审理的Unocol Corp.V, Mathes一案中，法官并没机械地套用商业判断规则，需要原告负举证责任，而是采取了举证责任的转换，即需要被告--目的公司经营者负举证责任来证明其反回收行动是为了企业的利益。也就是说，在反回收案件中，法官第一假设目的企业的经营者在反回收决定中存在私人利益和自我买卖，假如董事能举证证明其决定是为了公司或股东的利益而不是个人利益（善意的），该决定是经过仔细的调查和慎重的研究，在获得充足信息的基础上作出的，那样董事的反回收决定就是正当的商业判断，董事不需要承担任何法律责任。不然，就要承担责任。
反回收案件中的商业判断规则在1985年美国特拉华州最高法院审理的Unocol Corp.V.Mese Petroleum Co.一案中得到了进一步的进步。特拉华州最高法院裁决，商业判断规则可以适用于公司董事会的反回收行为，但公司董事会需要先行证明：①他们的行为为a.并不是完全或主如果出于反回收的目的；b.是基于善意作出的反应；c.经过了适当的调查；d.合理地相信回收会威胁企业的经营政策和企业的效率；②公司董事会所采取的反回收手段相对遭到的威胁具备妥当性。Unocol一案中法院科以目的公司董事的证明义务在未来的反回收案件的判决中被广泛地引用，特别是第②个义务，“已经被证明是在回收案件中一个尤为重要的法律改革。由于依传统的商业判断规则，假如董事是善意地，经过合理调查之后作出的经营决定，那样即可以免于追究。”
特拉华州最高法院在1985年Revlon,inc.V.MacAndrews & Forbes Holpng,Inc一案的判决中进一步丰富了Unocol判决的内容。法官在一定目的公司经营者回收初期反回收行动合法性的同时，觉得当Revlon企业的解散已经不可防止，公司经营者面对的不再是回收对企业的经营方案、效率与股东利益构成的威胁时，目的公司董事义务就从负责企业的经营活动、保护企业的长期经营政策，转变为争取达成目的公司股东收益的最大化。因此，董事的角色应该从公司堡垒的设防者变为为股东在供应公司中获得最好价格的拍卖人。①而本案中Relvon企业的董事没履这一义务，在企业的解散已经不可防止时，董事们对自己邀请来的回收角逐者许以各种打折条件，使其在角逐中处于优势地位，这种明显偏袒友好一方的行为没能使市场有哪些用途得到充分挥，不可以给目的公司股东带来对他们股份可能的最好利益，因而是违法的，不应遭到商业判断规则的保护。
特拉华州最高法院在1989年Paramount Communications Inc.V.Time Inc.案中对董事拍卖义务（Relvon义务）的适用条件进一步总结为两点：一，当目的公司主动发起一次对本企业的回收来寻求供应自己，或其结果明显是公司解散重组；第二，针对一个回收者的要约，目的公司舍弃了公司长远的发懈策略并寻求其他可替代的买卖，这种买卖亦含有公司解散的结果。②法院觉得，在如此两种状况下，目的公司董事应当站在中立的地位，将公司卖给给予最好价格的回收者，而不应阻挠对公司股东有利的回收活动。
2．美国各州的公司回收立法参考
美国各州的公司回收立法，无论是早期的第一代立法，还是1982年未来的第二代立法，为了吸引大公司到本州注册，预防本州公司被别人回收，保护本州现有些工作机会，因而大多对公司回收加以限制，对目的企业的反回收行动采取比较宽松的态度。早期的反回收立法一般有三类型型：①远在提出回收要约之前，即需要回收人公告目的公司，为目的公司管理部门提供了很多的时间以谋划防御方案；②需要回收人进行一些极为麻烦的披露；③需要回收人到州的某一机构参加所谓的“公平听证”。而通常情况下，这种“公平听证”对目的公司管理部门比对回收人更为“公平”。③
1982年美国最高法院在Edgar V.MTTE案中宣布各州第一代反回收立法违宪将来，各州又拟定了所谓的第二代反回收法，第2代反回收立法中的很多条约仍然是限制回收的发生，对目的企业的反回收行为依旧维持着支持与宽松的态度，譬如：①控股权回收条约，回收人在回收目的公司超越肯定限额的股份时，须获得目的公司股东的赞同，不然对其投票加以限制。回收者的目的是通过购买目的企业的股份获得投票权，然后通过投权控制目的公司。假如投票权遭到限制，公司回收也就失去了意义。②公司合并条约，禁止回收公司在完成回收之后的特定时间内（纽约州为5年，特拉华州为3年），将目的公司并入回收公司，这种做法是为了预防回收人借助目的公司财产作为杠杆回收的担保。③公平价格条约。回收人获得目的公司股份超越肯定界线时，须以"公平价格"买下其余股东的股份，“公平价格”是指回收人为获得控股权所支付的最高价格，这种条约与强制要约规范很像，它使回收者被迫向所有些股东发出要约，这对保护中小股东的利益有肯定有哪些用途，但同时也加重了回收者的负担。④其他利益主体条约。这种条约需要公司董事在决定在否对公司面临的回收行动进行抵制的，不只要考虑公司股东的利益，而且要考虑公司雇员、债权人'客户与地方社区的利益，这就淡公司董事以不符合股东利益的方法采取反回收行动提供了法律依据。在美国已经有30个州拟定了含有这种条约的法律。但这种条约无疑扩大了公司董事反回收行动的自由，由于董事所要考虑的利益范围越广，在某个特别的场所下要证明其违反了法概念务也就越难。
3、对英美两国上市公司反回收规制的评价
英美两国都是公司回收频繁发生的国家，但从上述两国法律对目的公司反回收行动的规来看，英国对目的企业的反回收手段所进行的限制比美国要严格很多，英国《伦敦城回收与合并守则》将反回收的决定权赋予了目的公司股东，目的公司经营者面临马上发生或已经发生的回收未经股东大会赞同，不可以采取任何反回收手段剥夺目的公司股东同意要约的机会。《守则》虽然对目的公司经营者在回收发生前的反回收行为没予以规范，给目的公司经营者在回收发生前采取各种预防性与回收手段留下了一个非常大的空间，但目的公司经营者的预防性反回收手段依旧遭到英国公司法的很多限制，而且，因为机构投资者在英国公司中占据股权优势，而这类机构投资者需要其投资的公司股票流动性好，回报率高，大多不期望对公司回收设置过多的障碍，因而目的公司经营者对回收采取的预防性手段通常来讲者不会得到机构投资者的支持。这种公司股权结构上的特征的实践中也限制了目的公司经营者在法律上享有些采取反回收预防手段的权力。
美国的回收活动远远超越英国，但美国法律对目的公司经营者的反回收行动却采取了较英国更为宽松的态度。美国的商业判断规则将反回收行为视为目的公司董事经营行为的一部分，因而将反回收的决定权赋予了目的公司经营者而不是目的公司股东。针对反回收使目的公司董事处于紧急的利益冲突这一事实，法院对商业判断规则作了举证责任转换的修改，使目的公司董事负举证责任来证明其反回收行为符合商业判断规则的规范，但这种修改本身使目的公司董事所负的证明义务在审判实践中并没可以有效地规制目的公司董事的反回收行为。特拉华州长法院虽然将商业判断规则进步为Unocal标准，Revlon标准，但从这类标准在实践中所起有哪些用途和各州反回收立法的有关条约来看，美国的这种规制办法使目的企业的反回收行为愈加失控。特别是允许目的公司董事在决定是不是采取反回收手段时考虑公司雇员、债权人、客户及社区等非股东主体的利益，更是将目的公司董事反回收的权力扩大到了一个令股东们没办法同意的极限。
比较英美两面国的反回收立法，笔者觉得英国的作法更为合理，理由如下：
第一，目的公司股东自由出售股份的权利不应遭到目的公司反回收行为的限制。股份是目的公司股东的股份，目的公司股东在何时，以何种价格将股份出卖给哪个完全是他们我们的事。假如目的公司董事有充足的原因觉得回收有益于目的公司股东，他可以向股东陈述利害，提源于己的建议和建议，劝说目的公司股东拒绝同意要约，或者为股东去探寻一个更高价格的角逐性要约，但无论如何，目的公司董事无权在未经目的公司股东赞同的状况下，擅自采取反回收手段剥夺股东们就是不是供应服从做出决定的机会和权利。
第二，目的公司经营者固有些自我利益与公司股东利益之间存在着不可调和和很难防止的冲突，假如将反回收的决定权象美国那样赋予目的公司经营者，那样目的公司经营者为保护自己利益而滥用反回收权利的现象无论法律如何限制和规范者不可防止，况且目的公司董事的反回收手段窨是为目的公司股东的利益还是为了其私人利益本来就很难证明和区别，因而目的公司董事的反购手段在不少状况下成为了巩固其对公司控制权的工具。因此，以保护目的公司及其股东利益为初衷的反回收行动应当由目的公司股东自己来决定。
第三节 对国内上市公司反回收实践与立法的考虑
国内《公司法》对公司回收未作规定，现行规范上市公司回收事宜的《股票条例》和新颁的《证券法》也均未涉及上市企业的反回收问题，这不可以不说是国内上市公司回收立法的一大缺憾。但追寻国内上市公司回收的足迹，研读国内《公司法》中的有关条文，不难发现，国内回收实践中并不是没上市公司反回收的便捷，国内的《公司法》中也并不是没可以用来规范上市公司反回收的条约。
1、对国内上市公司反回收实践的深思
国内1993年发生的“宝廷事件”拉开了中国上市公司回收的序幕，也揭开了国内上市公司回收与反回收的历史。延中公司在宝安公司发布持股16%的通知后，即明确表示不排除采取反回收行动的可能，并聘请了香港宝源投资公司作反回收顾问。事实上廷中公司在整个事件中采取了一系列宣传、经济及法律等方面的反回收手段。在所有这类手段中，直正妨碍宝安公司回收进程的还是法律手段，在宝安上海公司通知已持有16%的廷 中股份的第2天，廷中公司总经理就在上海法律界、理论界、金融界部分人士举行的《证券法》（草案）研讨会上，对宝安上海企业的做法提出三大疑问：第一，9月29日，宝安上海公司已持有廷中股票的4.56%,，根据5%就要申报的规定，它只能再买0.5%，然而9月30日集合推广竞价时，宝安上海公司一笔就购进延中股票342万股，这样跳过5%通知后需要2%、2%分批购进的规定，一下子达到16%，是不是犯规？第二，既然宝安上海公司9月30日实质已购得479万余股，当日通知时为什么只笼统说5%以上，不具体说明持股数？第三，据悉，宝安上海公司注册资本1000万元，它光买延中股票用了6000万元。 国家明确规定，信贷资金、违章拆借资金不能交易股票，不知宝安上海公司买这么多延中股票的资金来自什么地方？其后则主要围绕宝安上海公司5%的股权是不是合法及是不是存在联手操纵行为两个方面做文章。延中公司觉得，宝安上海公司持有18%的延中股份中除5%以外，其除部分者是不合规范获得的，因此，拒绝宝安公司召开临时股东大会的建议，并且进一步采取了两项手段：第一，向国务院证监委和中国证监会发出紧急报告，请求对此事进行查处；第二，通过法律诉讼程序维护公司利益。后经中国证监会调查，1993年29日，宝安上海公司持有延中股票为4.56%，另两家宝安集团的子公司分别持有4.52%和1.57。9月30日，宝安集团上述两家子公司将它持有些延中股票中的114.77万股卖给了宝安上海公司，24.60万股卖给了其他股民。证监会觉得，宝安上海公司通过在股市上买入延中股票的过程中存在紧急违规行为。1022日，证监会作出如下处置：①宝安上海公司及其关联企业持有些19.8%延中股票有效；②宝安上海企业的关联企业9月30日社会公众的24.60万股延中股票所获得的价值归延中公司所有；③对未按规定履行有关文件和信息的报告、公开公布义务的宝安上海公司给予警告处分，罚款人民币100万元，对其关联企业给予警告处分。
因为宝安上海公司并未发出回收要约，并在多种城合对其回收意图加以掩饰或不承认，因而对其很多购买股份的行为是不是构成回收存在不同怎么看。如此，延中的反回收手段是不是真的地构成反回收自然也是建议不一。但有一点非常明确，即宝延事件之后，很多上市公司对反回收问题给予了高度的看重，采取了一系列相应的反回收预防手段，譬如实行职员内部持股计划，通过配送股推出金融新产品种（如可转换债券等）增大股本等，但最常见使用的是在公司章程中增订反回收条约，如董事会改选人数的限制、公司回购股份等。这方面国内最典型的安例是大港油田入主爱使股份受阻。1998年，大港油田看中了爱使股份的进步潜力，遂由其下属的"炼达"、"重油"、"港联"三家关联企业投巨资回收爱使股份9.001%，已成为爱使第一大股东，但当其筹备进一步增持股份入主爱使股份时，却因为爱使第一大股东，但当其筹备进一步增持股份入主爱使股份时，却因为爱使股份的企业的章程第67条规定：单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票代理权）以上并持有空闲达半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应在股东大会召开前20日书面向董事会提出，并提供有关材料。大港油田拒之于爱使股份的董事会大门以外，其下属三家关联企业投巨资回收换来的只不过半年等待权利，教训深刻。①
2、对国内《公司法》中上市公司反回收有关规定的评析
依据国内《公司法》第103条的规定，公司合并、分立、解散和清算等事情由股东大会决定，董事会仅能拟订相应的策略报股东大会审议。可见，国内有关公司合并的建议权是董事会，而决定权则属股东大会。假如大家把公司合并视为公并视为公司回收可能致使的结果，那样可以由《公司法》关于合并的规定中推论出，国内对反回收决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。依据国内《公司法》第59条和第123条的规定：董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职责，维护公司利益，不能借助在企业的地位和职权为自己谋取私利，不能借助在企业的地位和职权收纳贿赂或者其他非法收入。可见，国内公司法规定了董事和经理等高级管理职员的诚信义务。因此，目的公司经营者采取反回收手段的，应当受其对公司诚信义务的限制。需要指出的是，国内《公司法》中规定的这种董事和经理的诚信义务是相对于公司言的，而不是相对于股东而言的，这是不是意味着目的公司经营者为了企业的利益就能置股东的利益于不考虑而采取反回收行动呢？这是一个值得深思和讨论的问题。
3、对国内反回收立法的什么时间建议
伴随国内证券市场的完善和进步，国内上市公司回收中的反回收问题会日渐突出，上述《公司法》中与反回收有关的几个条文显然不可以适应付目的公司反回收行动进行全方位规制的需要，因此，笔者觉得，国内回收立法应付目的企业的反回收行动给予足够的看重，尽快打造和健全有关立法。对此，本文提出如下什么时间建议：
第一，应当将把反回收的决定权赋予目的公司股东，而不是目的公司经营者，以保障目的公司股东自由出售股份的权利。
2、鉴于国内现在投资者投资经验不足，缺少自我保护意识的近况，应当规定目的公司董事就回收向目的公司股东提出建议和建议并提供有关材料的义务，使目的公司股东能在充分知道有关信息的基础上做出的是不是出信售自己股份的决定。
第三，应当允许目的公司经营者在面临回收时探寻回收角逐者的反回收行动，由于只须目的公司经营者对回收角逐者和原回收者维持中立，那样这种探寻“白衣骑士”的反回收行动并没也不会剥夺目的公司股东就是不是同意要约做出决定的权利和机会。相反，还可能为公司股东带来更大的利益。
第四，应当明确目的公司经营者在反回收行动中对目的公股东的诚信义务，由于对企业的诚信义务与对股东的诚信义务毕竟不可以等同。目的公司股东做为与回收关系最为密切的利害关系人，有权利需要目的公司经营者对其负有诚信义务。



主要参考文献
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① 官以德：《上市公司回收的法律透视》，人怵法院出版社，1999年版，第12页。
② 张舫：《公司回收法律规范研究》，法律出版社，1998年版，第11页。
① 参见国内《公司法》第182条、第104条。
① 参见国内《公司法》第184条。
① 《香港公司回收及合并守则》一般原则的第1条。
① 李伟：《论国内证券法中的上市公司回收》，载《政法平台》1999年第1期，第27页。
② 宋永泉：《上市公司要约回收若干法律问题》，载《法律科学》1997年第2期，第47页。
① 忠梅、彭晓晖：《论企业兼并过程中公开回收股权的法律问题及立法对策》，载《法商研究》1996年第1期，第51页。
① 《证券法第》第87条规定：“回收要约的期限届满，回收人持有些被回收份数到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上的，其余仍持有被回收公司股票的股东，有权向回收人以回收要约的同等条件供应其股票，回收人应当回收。”
① 张舫：《公司回收法律规范研究》，法律出版社1998年版，第7-8页。
① 国际律师协会商法部证券发行与买卖委员会编，郭锋等译，《证券管理与证券法》，群众出版社，1989年版，第225页。
② 官以德：《上市公司回收的法律透视》，人民法院出版社，1999年版，第114页。
① 《香港回收与合并守则》“一般原则”第2条第4款。
② 见《股票条例》第48条，《信息披露推行细节》第21条。
① 《香港回收与合并守则》规则第1条第1款。
② 国际律师协会商法部证券发行与买卖委员会编，郭锋等译，《证券管理与证券法》，群众出版社，1989年版，第11页。
③ 官以德：《上市公司回收的法律透视》，人民法院出版社，1999年版，第119-120页。
① 宋永泉：《公司回收法律问题比较研究》，武汉大学法学院1999年国际经济法博士学位论文集（3），第57-58页。
② 如日本1990年《证券买卖法》（修正案）规定：“只须是不减少回收价格或降低预定的回收数目，其他回收条件均可自由变更。”
① 王利明、崔建远：《合同法新论·总则》，中国政法大学出版社，1998年版，第162页。
② 宋永泉：《公司回收法律问题比较研究》，武汉大学法学院1999年国际经济法博士学位论文集（3），第58页。
① 《香港回收与合并守则》“规则”第20条。
① 宋永泉：《公司回收法律问题比较研究》，武汉大学法学院1999年国际经济法博士学位论文集，第3页。
① 符启林：《中国证券买卖法律规范研究》，法律出版社，2000年版，第219页。
② 《中国证券报》1994年4月16日报道。
③ 唐宗：《康恩贝买壳上市警示》，载《改革》1998年第5期。
④ 刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版，第184页。
① 吴胜春、刘文华：《公司并购防御的法律规制》，载《法商研究》1998年第4期。
① 黎友强：《目的公司董事会有权采取反回收手段吗？》，载《法律科学》1997年第4期。
① 张舫：《公司回收法律规范研究》，法律出版社，1998年版，第207页。
① 董事的确良一义务又称“Relvon义务"。
② 张舫：《公司回收法律规范研究》，法律出版社，1998年版，第186页。
③ 杰罗帕·柯思：《美国的回收法介绍》，中国证券监督管理委员会编：《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年版，第22页。
① 段爱群：《跨国并购原理与实证剖析》，法律出版社，1999年版，第178-179页。